We wtorek Szwajcarski Bank Narodowy ogłosił, że ustalił dolną granicę kursu euro do franka na poziomie 1,2 CHF. SNB z pełną determinacją ma egzekwować tę granicę i nie pozwoli by euro kosztowało mniej niż 1,2 CHF. W tym celu SNB gotów jest kupować zagraniczne waluty w nieograniczonych ilościach.

Piotr Kuczyński zadał wczoraj w TVN CNBC naiwne pytanie: Ciekawe jak chce to zrobić? Następnie sam sobie na nie odpowiedział: Chyba bank będzie drukował franki albo zaangażuje się Europejski Bank Centralny.

Należy podkreślić, że SNB ma ułatwione zadanie: nie będzie tak jak Bank Anglii w 1992 roku umacniać waluty wbrew zamierzeniom globalnych inwestorów lecz będzie osłabiał swoją walutę. W celu umacniania waluty bank centralny wykorzystuje rezerwy walutowe i kupuje walutę swojego państwa. Rzecz w tym, że z reguły zasoby rezerw walutowych są bardziej ograniczone niż zasoby globalnych inwestorów.

Szwajcarski Bank Szwajcarski zamierza natomiast sprzedawać franki by kupować euro, to jest aktywa denominowane w euro. Rzecz w tym, że SNB może autonomicznie wytwarzać franki by kupować za nie euro. Jedynym ograniczeniem jest wola szwajcarskiego banku centralnego. Można więc powiedzieć, że w ramach kreowania kursu CHF bank centralny Szwajcarii przeprowadzać będzie quantitative easing.

Oczywiście QE będzie miało wpływ na sytuację monetarną w Szwajcarii – będzie czynnikiem wywołującym inflację. W latach 70’ SNB dwukrotnie usztywniał kurs franka w związku z olbrzymim popytem inwestorów zagranicznym na szwajcarską walutę i dwukrotnie działania te kończyły się wzrostem inflacji. Pomiędzy 1978 rokiem, gdy SNB przywiązał franka do marki niemieckiej a 1981 rokiem inflacja wzrosła z 0,7% do 6,6%.

Mam jednak nadzieję, że czytelnicy bloga pamiętają, że to nie wzrost podaży pieniądza bezpośrednio wpływa na inflację lecz popyt na pieniądz w realnej gospodarce. Doskonale pokazuje to przykład polityki monetarnej w USA i inflacji, której nie ma.

Powodem, dla którego SNB zdecydował się opisywany wyżej drastyczny krok było osłabienie popytu na szwajcarskie produkty eksportowe (mimo dosyć niskiej elastyczności cenowej sporej części tego eksportu) a także osłabienie popytu wewnętrznego i ‘uciekanie’ konsumpcji do ościennych państw.

Tak długo jak w gospodarce szwajcarskiej nie wzrośnie popyt na pieniądze i tak długo jak szukający bezpiecznej przystani inwestorzy będą chcieli kupować ‘drukowane’ przez SNB franki, szwajcarski bank centralny inkasować będzie rentę emisyjną i nic więcej.

Należy także podkreślić, że zupełnie inne, w porównaniu z latami 70’ jest globalne otoczenie inflacyjne i Szwajcarii i niższe ryzyko inflacji.

Największe problemy rodzi decyzja co do konkretnych inwestycji, który dokona SNB. Zgodnie z założeniami będzie kupować aktywa denominowane w euro. Pojawiły się sugestie, że skupi się na ‘bezpiecznych’ obligacjach rządowych – Niemieckich czy Francuskich. Nie jest to najlepszy pomysł. Jeśli ‘zakupy’ SNB będą na tyle duże by wpłynąć na rynek to obniżą rentowności tych obligacji a więc wzrośnie różnica pomiędzy oprocentowaniem tych obligacji a papierów państw peryferyjnych. To natomiast stworzy wrażenie pogłębiania się problemów w strefie euro, przestraszy inwestorów, zwiększy ‘apetyt’ na waluty bezpiecznej przystani i popyt na franka. ‘Sprytniej’, choć bardziej ryzykowanie byłoby kupować obligacje rządowe państw peryferyjnych. Od czego jest jednak Europejski Bank Centralny?

Gdybym mógł doradzić SNB to powiedziałbym, że po podjęciu tak odważnej decyzji, w tych wyjątkowych czasach, SNB powinien podjąć kolejną odważną decyzję i utworzyć coś w rodzaju Narodowego Funduszu Inwestycyjnego (na wzór Norwegii, Singapuru czy państw naftowych) i zacząć inwestować we wszelkie atrakcyjne aktywa w strefie euro (ze względu na ‘przywiązanie’ CHF do EUR, bank centralny powinien się ograniczyć do aktywów denominowanych w euro): obligacje korporacyjne, udziały w atrakcyjnie wycenianych przedsiębiorstwach i tak dalej. Gdyby było to możliwe zdywersyfikowałbym portfel inwestycyjny o surowce, w tym złoto.

W tym momencie bardzo trudno prognozować jak skończy się interwencja SNB na rynku walutowym. Z pewnością tworzy potencjalne grube ogony na rynku finansowym, w tym istniejące, lecz niewielkie moim zdaniem, ryzyko inflacji w Szwajcarii, w więc docelowo wyższych stóp procentowych ze wszystkich tego konsekwencjami dla polskich posiadaczy kredytów hipotecznych. Powstaje pytanie czy inne państwa walut ‘bezpiecznych przystani’ (Japonia!) nie zechcą skorzystać z doświadczeń SNB. Ciekawie wyglądać będzie dyskusja państw rozwiniętych, które zaakceptowały ‘manipulowanie’ walutą przez SNB, z Chinami i innymi państwami Azji Wschodniej o ‘zaniżaniu’ kursu ich walut.

Jakie są Wasze przemyślenia?