W poprzednim tekście zwróciłem uwagę, że wprowadzony 11 sierpnia 2011 roku we Francji, Włoszech, Hiszpanii i Belgii zakaz krótkiej sprzedaży korporacji z sektora finansowego nie uchronił cen akcji tych spółek od istotnej przeceny. Całkiem stosowne wydaje się zatem pytanie zakazy krótkiej sprzedaży mają sens?

Krótka sprzedaż, czyli sprzedawanie na rynku papierów wartościowych, których nie jest się właścicielem, a które się pożyczyło od właściciela (w momencie zamykania pozycji kupuje się na rynku papiery wartościowe i oddaje pożyczone papiery wartościowe) spełnia istotną rolę na rynku finansowym i zwiększa jego efektywność.

Przede wszystkim przyśpiesza proces odkrywania cen (price discovery). Gdy jakiś inwestor odkryje, że rynkowa wartość spółki nie odpowiada jej wartości fundamentalnej (przykładem takiego odkrycia może być sytuacja z Sino-Forest) to dzięki możliwości sprzedaży akcji spółki wysyła rynkowi sygnały i przyśpiesza proces osiągnięcia efektywnej wyceny spółki.

Krótka sprzedaż jest potrzebna do przeprowadzania transakcji zabezpieczających i arbitrażowych. Znany inwestor, często stosujący krótką sprzedaż, Jim Chanos zauważył, że duża części transakcji krótkiej sprzedaży na akcjach instytucji finansowych… zawierana jest przez inne instytucji finansowe, w której w ten sposób zabezpieczają swoje ryzyko kontrahenta (counterparty risk).

Anegdotycznym przykładem na nieefektywności rynki związane z brakiem krótkiej sprzedaży, oraz niską płynnością, niech będą notowania spółki OEG Group. Na giełdzie w Tallinie akcje kosztują 1,02 euro (4,43 złotego). Na giełdzie w Warszawie 5,15 złotego.

Trudno więc zrozumieć powody, dla których instytucje regulacyjne mogą zakazywać krótkiej sprzedaży. Jedynym sensownym wyjaśnieniem jest zmniejszenie presji podażowej, w celu zmniejszenia spadków cen akcji. Rzecz w tym, że w spadkach cen akcji nie ma nic fundamentalnie złego. Ceny akcji rosną, ceny akcji spadają – normalna rzecz.

Systemy finansowe nie implodują a banki nie upadają wskutek spadku cen ich akcji na giełdzie. W tekście Dlaczego upadają banki? napisałem: Banki upadają ponieważ są niewypłacalne. Koniec tematu. Jak świat długi i szeroki nie widziano jeszcze by upadł bank ze zdrowym rachunkiem aktywów i pasywów.

Do giełdowej ceny akcji ‘przywiązane’ są programy motywacyjne ale nie dług. Dług może być przywiązany do pewnych fundamentalnych czynników, takich jak płynność finansowa, wskaźniki zadłużenia – pogorszenie tych wskaźników ponad ustalony poziom może postawić dług w stan wymagalności.

Zresztą, zakaz krótkiej sprzedaży nie ogranicza spadków cen akcji. Jak powiedział Alessandro Beber, professor w  Cass Business School w Londynie ‘zakaz krótkiej sprzedaży w najlepszym wypadku nie ma wpływu na cenę akcji, w najgorszym może przyczynić się do spadku cen’.

Należy wreszcie podkreślić, że zakaz krótkiej sprzedaży wiąże się z istotnymi efektami ubocznymi, które wykazano w badaniach empirycznych. Badania profesorów  Ekkeharta Boehmera i Abrahama Lioui z EDHEC Business School pokazały, że zakazy krótkiej sprzedaży z 2008 roku:

  • zwiększyły dzienną zmienność
  • zmniejszyły jakość rynku mierzoną wielkością spreadu pomiędzy ofertami kupna i sprzedaży
  • nie zmniejszyły presji spadkowej w istotnym stopniu