Zastanawiam się czy refren tej piosenki śpiewa sobie przy goleniu grecki premier George Papandreou. Analitycy UBS w raporcie z początku września zajęli się kwestią ‘go’ – policzyli koszty opuszczenia strefy euro:

  • dla państw peryferyjnych, takich jak Grecja oszacowano je na 40%-50% PKB w pierwszym roku (9 500 EUR do 11 500 EUR per capita) oraz 3 000 EUR do 4 000 EUR w następnych latach
  • dla państw rdzenia, takich jak Niemcy, oszacowano koszty na 20% do 25% PKB (6 000 EUR do 8 000 EUR per capita) w pierwszym roku oraz 3 000 EUR do 4 500 EUR w następnych latach

Niestety, analiza UBS nie szacuje kosztów pozostania w strefie euro – nie odpowiada więc na pytanie czy Grecja lub inne państwa EMU powinny upuścić unię walutową.

Analitycy UBS rozpoczynają od przypomnienia prawnych aspektów opuszczenia strefy euro, które można podsumować w dwóch punktach:

  • wyjście państwa członkowskiego ze strefy euro (EMU) bez jednoczesnego opuszczenia Unii Europejskiej (EU) jest z prawnego punktu widzenia totalnie nieprawdopodobne
  • wyjście państwa z Unii Europejskiej jest prawnie możliwe, jednak brak zdefiniowanych mechanizmów takiego kroku czyni go bardzo skomplikowanym

Zakładając, że wyjście ze strefy euro jest zgodne z prawem europejskim, jedyną drogą do nie-jednostronnego, uporządkowanego opuszczenia EMU jest renegocjacja traktatów. A to oznacza skomplikowane negocjacje ze wszystkimi państwami EU i długotrwały proces ratyfikacyjny.

Oczywiście, każdy rząd może zignorować pozostałych członków EMU i EU, zignorować umowy międzynarodowe i jednostronnie wystąpić ze strefy euro. Analitycy UBS podsumowują konsekwencje takiego kroku.

Należy się spodziewać zdarzenie kredytowego (default) na długu rządowym – wyjście ze strefy euro równoznaczne będzie z powołaniem nowej waluty narodowej (NWN) i denominowaniem całego zadłużenia rządowego w NWN. To najmniej znacząca konsekwencja, ponieważ rynek finansowy (w cenach CDS i rentownościach obligacji) już teraz zakłada niemal 100% prawdopodobieństwo bankructwa Grecji.

Problem polega na tym, że przypadku wyjścia z EMU default obejmie także dług korporacyjny. Nawet jeśli rząd nie przekonwertuje całego zadłużenia korporacyjnego na NWN to wiele korporacji osiągać będzie przychody w osłabianej o kilkadziesiąt procent w stosunku do EUR nowej walucie i obsługiwać dług w EUR co spowoduje falę upadłości. UBS konserwatywnie szacuje wzrost kosztów pozyskania kapitału na 700 punktów bazowych (7 punktów procentowych dodatkowej premii za ryzyko) w przypadku zachowania funkcjonalności systemu bankowego. W przypadku implozji sektora bankowego koszt kapitału wzrośnie do nieskończoności ponieważ finansowanie nie będzie dostępne.

Prawdziwe trudności zaczną się w sektorze bankowym. Jeśli nowa waluta narodowa ma sensownie funkcjonować to rząd będzie musiał przymusowo denominować wszystkie depozyty bankowe w NWN. W tym miejscu zaczynają się problemy. Czy konwersja ma objąć jedynie depozyty w euro czy wszystkie rachunki dewizowe (z chwilą wprowadzenia NWN status EUR będzie taki sam jak status CHF czy USD)? Czy obejmie wszystkie rachunki w systemie bankowym czy tylko te należące do rezydentów?

By operacja wprowadzenia NWN w systemie bankowym miała sens musi być nagła i natychmiastowa. Powinno to wyglądać tak, że dziś w nocy rząd ogłasza wyjście ze strefy euro, powstanie NWN, zamrożenie całego systemu finansowego do skończenia konwersji. Po kilku dniach (tygodniach?) system jest odmrażany. Jakikolwiek przeciek informacji o wyjściu z EMU wywołałby gigantyczną panikę bankową. Przecież wyciągnięcie wszystkich pieniędzy z banków i wsadzenie ich pod materac (a najlepiej natychmiastowe wywiezienie zagranicę) to jedyna racjonalna opcja przy realnym scenariuszu przymusowej konwersji EUR na NWN, która z dnia na dzień straci kilkadziesiąt procent swojej wartości. UBS szacuje, że NWN osłabi się o 50%-60% w stosunku do EUR. Koszt załamania sektora bankowego UBS szacuje na 50%-60% bazy depozytowej słusznie zakładając, że rekapitalizacja banków finansowana będzie przez depozytariuszy.

Nawet jeśli jednemu państwu uda się nagle i natychmiastowo przeprowadzić operacje powołania NWN bez paniki bankowej to wywoła to panikę bankową we wszystkich państwach, które wydają się następnymi kandydatami do wyjścia z EMU. Dlatego ewentualne wyjście Grecji z EMU wywołałoby gigantyczną panikę bankową w Hiszpanii i Portugalii i zapewne spowodowałoby implozję systemów bankowych w tych państwach.

A to przecież nie koniec trudności…