Od jakiegoś już czasu zamierzałem napisać dłuższy tekst o credit default swaps oraz długu państwowym (sovereign debt). Przede wszystkim dlatego, że fascynuje mnie to co dzieje się na rynku CDS dla kilku państw, przede wszystkim dla USA i Wielkiej Brytanii. Koszt ubezpieczenia angielskiego i amerykańskiego długu znacząco wzrósł od początku kryzysu finansowego i moim zdaniem osiągnął poziom, na którym jego cena jest kompletnie oderwana od rzeczywistości.

Przypomnę tylko, że CDS to coś w rodzaju ubezpieczenia długu. Jego wystawca zobowiązuje się, że w przypadku zdarzenia kredytowego (ZK) przejmie zobowiązania dłużnika i spłaci dług. Cenę CDS podaje się w punktach bazowych i z reguły oznacza on roczny koszt ubezpieczenia długu. Oczywiście nabywcami CDS mogą być nie tylko podmioty, które mają w swoim portfolio ubezpieczany dług, ale także inni inwestorzy.

Ta ostatnia uwaga jest o tyle ważna, ponieważ w krucjacie przeciwko CDS , która rozpętała się po ujawnieniu strat jakie na tym rynku poniosło AIG i potencjalnych konsekwencji finansowych załamania się rynku CDS pojawiły się głosy nawołujące nie tylko do wprowadzenia obrotu regulowanego CDS (do tej pory większość transakcji zawieranych była w trybie OTC), ale także do wprowadzenia prawa, które pozwala na kupowanie CDS tylko posiadaczom długu. Nie jest to rozsądny pomysł ponieważ kupno CDS może być elementem zabezpieczenia portfela akcyjnego lub portfela opartego o inne obligacje niż te, do których odnosi się kupowany CDS.

Otóż w przypadku CDS na dług państwowy należy pamiętać, że państwa nie bankrutują by zacytować pewnego prezesa Citi (Waltera Wristona) czy też by być dokładnym bankrutują inaczej niż korporacje. Zdarzenie kredytowe w przypadku długu rządowego obejmuje niezapłacenie odsetek lub kwoty podstawowej kredytu lub restrukturyzację długu. Ostatnim przypadkiem ZK na rynku długu rządowego było niezapłacenie odsetek od obligacji rządowych przez Ekwador pod koniec 2008 roku.

Zwróćmy teraz uwagę, że USA, a w mniejszym stopniu UK, mają nieograniczone możliwości monetaryzowania długu, czyli spłacania go za pomocą drukowanych pieniędzy. Ceną za taki rodzaj spłacania długu jest oczywiście inflacja. Ta ostatnia jednak, w przypadku USA rozleje się po całym świecie. Oznacza to, że prawdopodobieństwo zdarzenia kredytowego w przypadku USA jest praktycznie minimalne – prostszym sposobem poradzenia sobie z brzemieniem zadłużenia będzie dodrukowanie bilionów dolarów, bez względu na to jak przerażająco brzmi ta perspektywa.

Możemy więc założyć, że w przypadku ZK dla amerykańskiego długu będziemy mieć do czynienia z kompletną implozją systemu finansowego, absolutną katastrofą finansową, a także gospodarczą i społeczną. I tu dochodzimy do fundamentalnego pytania: jaka instytucja finansowa w takim momencie będzie w stanie dotrzymać zobowiązań wynikających z wystawionego CDS? To jest właśnie fundamentalna słabość CDS w przypadku długu wielkich mocarstw finansowych – CDS jest tak wiarogodny jak instytucja, która go wystawiła. Trudno sobie wyobrazić, że istnieje prywatna instytucja finansowa bardziej stabilna od skarbu USA. Kupowanie CDS na amerykański dług przypomina więc kupowanie przez pasażera ubezpieczenia od katastrofy Titanica od… kapitana Titanica. Ja zbyt wiele sensu w tym nie widzę.

Tym bardziej, że koszt CDS na amerykański dług dawno już przekroczył kilkanaście punktów bazowych i zbliża się do 100 punktów bazowych (PB), CDS na brytyjskie obligacje już w 2008 roku osiągnęły cenę 120 PB. Oznacza to, że ubezpieczenie 10 mln długu, z reguły 5 letniego, kosztuje około $120 000 rocznie.

Za FT Alphaville

Podsumowując, dla zabezpieczenia się przed finansową katastrofą dużo bardziej nadają się obligacje indeksowane o inflację lub… złoto. Kupowanie zwykłych obligacji i zabezpieczenia portfela CDS nie ma większego sensu.

Powstaje więc pytanie: dlaczego rynek CDS na dług amerykański, japoński, niemiecki i angielski istnieje i dlaczego zdaje się pokazywać pewne logiczne trendy (na przykład zwiększa się spread pomiędzy bardziej ryzykownym długiem angielskim a mniej ryzykownym niemieckim). Bank of America zaproponował kilka wyjaśnień.

1. Pierwsze sprowadza się do sugestii, że uczestnicy rynku, chcąc fundamentalnie zabezpieczyć swoje portfolia zwracają się na rynek CDS ponieważ nie rozumieją do końca definicji ZK dla długu rządowego i charakteru CDS dla długu rządowego.
2. Inne wyjaśnienie wskazuje, że rozwój rynku CDS dla długu rządowego może być efektem chęci zabezpieczenia części aktywów w celu osiągnięcia wymaganego prawem stosunku kapitału podstawowego do aktywów ważonych ryzykiem. Wyjaśnienie to jednak pomija fakt, że dług rządowy USA, UK i innych wspomnianych państw z wysokim ratingiem jest uważany za wolny od ryzyka.
3. Być może więc, rozwój rynku CDS na dług rządowy jest efektem uznania przez rynek, że rządy prędzej czy później zagwarantują dług korporacji finansowych określanych jako ‘zbyt duże by upaść’. Stąd kupowanie CDS na dług rządowy może zabezpieczać obligacje korporacyjne banków, a jest dużo tańsze niż CDS na dług korporacyjny.
4. Kupnem CDS na dług rządowy mogłyby być także zainteresowane instytucje posiadające w portfelu dług korporacyjny z danego kraju, CDS na ten dług, ale chcący dodatkowo zabezpieczyć się od ryzyka systemowego w tych krajach. W tym wytłumaczeniu ponownie pojawia się kwestia nierozumienia specyfiki CDS na dług rządowy.
5. Wreszcie, być może rozwój rynku CDS na dług rządowy jest efektem krótkoterminowej spekulacji wykorzystującej wszechobecną awersję do ryzyka panującą na rynku.

Dodatek: Świetne wyjaśnienie koncepcji CDS znajduje się tutaj.

Related posts:

1. Dwa wykresy o ryzyku kredytowym
2. Czysto hipotetycznie: czy USA mogą zbankrutować?