Przeczytałem niedawno dwa wyśmienite artykuły omawiająca istotne zagadnienia z dziedziny rynku finansowego. Pierwszym z nich, była krytyka credit default swaps, której autorem jest Satyajit Das. Drugim tekstem były rozważania o nadzorze nad korporacjami finansowymi. Ten drugi tekst napisał Simon Johnson. W obydwu artykułach znalazłem myśli, które doskonale ujmują istotę współczesnego systemu finansowego.
Satyajit Das jest zagorzałym krytykiem rynku CDS. Uważa, że ,wbrew powszechnej na rynkach opinii, credit default swaps nie rozpraszają ryzyka kredytowego, nie zmniejszają go ani nie pomagają w efektywnej jego wycenie. Das w swoich uwagach o rynku CDS i rynku derywatów nie jest osamotniony. W swoim tekście cytuje on Myrona Scholesa, noblistę i autora metody wyceny opcji, który miał powiedzieć dla Bloomberga, że rozwiązaniem obecnego kryzysu jest wysadzenie rynku pozagiełdowego (OTC), zniszczenie CDS, zniszczenie swapów i produktów strukturyzowanych i rozpoczęcie wszystkiego od nowa.
Naturalnie, można założyć, że Scholes, Taleb, Das i inni postradali rozum, że dają się kierować emocjom, nie myślą racjonalnie. Nie można jednak zaprzeczyć, że wielu z obecnych krytyków rynku CDS czy derywatów było tymi ludźmi, którzy trafnie przewidzieli kryzys finansowy i jego konsekwencje. W przeciwieństwie do obrońców obecnej struktury systemu finansowego, którzy do końca twierdzili, że system finansowy jest zdrowy i stabilny. Być może warto więc poszukać jakiegoś powodu, dla którego sektor finansowy tak gorączkowo broni zdobyczy trzech ostatnich dekad innowacyjności finansowej. Satyajit Das zwrócił uwagę na jeden z tych powodów: The unpalatable reality that very few, self interested industry participants are prepared to admit is that much of what passed for financial innovation was specifically designed to conceal risk, obfuscate investors and reduce transparency. The process was entirely deliberate. Efficiency and transparency are not consistent with the high profit margins that are much sought after on Wall Street. Financial products need to be opaque and priced inefficiently to produce excessive profits or economic rents.
Nieprzyjemna prawda jest taka, że niewiele podmiotów z sektora finansowego jest gotowych przyznać, że duża część tego co wprowadzono w ramach innowacji finansowych została specjalnie zaprojektowana do tego by efektywnie ukrywać ryzyko, zaciemniać obraz rynku przed inwestorami oraz redukować przejrzystość transakcji finansowych. Proces ten był od początku do końca zaplanowany. Efektywność i przejrzystość rynku nie idą w parze z wysokimi marżami – tak bardzo pożądanymi na Wall Street. Produkty finansowe muszą być skomplikowane i wyceniane nieefektywnie by mogły produkować nadzwyczajne zyski lub rentę ekonomiczną dla swoich twórców.
Tu właśnie leży sedno problemu. Sektor finansowy potrzebuje wielowymiarowych, złożonych struktur opcyjnych opartych o syntetyczne papiery dłużne (można wstawić dowolną kombinację wyrazów z języka finansowego) ponieważ im bardziej złożony jest produkt finansowy, tym większe marże można na nim uzyskać. Złożone produkty finansowe nie podlegają także łatwej wycenie, co prowadzi do powstawania nieefektywności wykorzystywanych przez insiderów rynku.
Komplikowanie rynku finansowego uzasadnia także nadzwyczajny status oligarchii finansowej, który przyrównać można do statusu kapłanów-czarowników w czasach starożytnych. Ze statusu tego w wyjątkowo wulgarny sposób próbowali korzystać pracownicy AIG, którzy samodzielnie, albo przez opłacanych przez AIG dziennikarzy i lobbystów, przekonywali opinię publiczną, że dżungla transakcji finansowych, w które zaangażowali oni AIG, a które niemalże doprowadziły do implozji globalnego systemu finansowego, jest tak skomplikowana, że tylko pracownicy AIG są w stanie w niej się odnaleźć.
Naturalnie powyższe interesy sektora finansowego stoją w jaskrawej sprzeczności z potrzebami gospodarki globalnej. Wieloaspektowa, wielopłaszczyznowa gospodarka światowa potrzebuje prostych rozwiązań w sektorze finansowym by nie zwiększały one złożoności globalnej ekonomii.
Proszę zwrócić uwagę na kilka przykładów. Zamiana kredytu w papiery dłużne (sekurytyzacja) uchodzi za jedno z największych osiągnięć inżynierii finansowej. Tymczasem, duża część rynków kredytowych (w tym rynek hipoteczny w Polsce), funkcjonuje bez sekurytyzacji.
Utworzenie skomplikowanego łańcucha podmiotów zarządzających kapitałem zwiększyć miało efektywność inwestycji indywidualnych inwestorów. Można więc sobie wyobrazić emeryta wpłacającego pieniądze do funduszu emerytalnego (2% składki, 0.5% za zarządzanie), fundusz emerytalny przekazujący te pieniądze do funduszu funduszy (2% za zarządzanie, 20% zysku), fundusz funduszy przekazujący pieniądze do funduszu hedge (2% za zarządzanie, 20% zysku), fundusz hedge inwestujący w fundusz indeksowy (0.5% za zarządzanie). Czy taka struktura naprawdę powstała w celu maksymalizacji zysku indywidualnego uczestnika systemu, czy korporacji finansowych?
W tym momencie dochodzimy do drugiego filara współczesnego systemu finansowego: samoregulacji. Naiwni wyznawcy (piszę wyznawcy ponieważ relacja ta ma charakter emocjonalny, a nie intelektualny) kapitalizmu twierdzą, że system finansowy nie potrzebuje regulacji ponieważ jest regulowany przez właścicieli podmiotów tego systemu – akcjonariuszy korporacji finansowych. Zapominają, że w obecnym systemie głównymi akcjonariuszami korporacji finansowych są fundusze inwestycyjne i emerytalne – zarządzane przez pracowników tychże korporacji.
To właśnie tłumaczy dlaczego akcjonariusze firm finansowych tak niechętnie skłaniają się do zmiany niebezpiecznej, niesprawiedliwej i irracjonalnej struktury wynagrodzeń, w dużym stopniu odpowiedzialnej za wystawienie banków na ryzyko finansowe zagrażające ich istnieniu. Simon Johnson ujął to w ten sposób: Instead of shareholder activism being limited primarily to scrutiny of companies (…) it should probably be focused more intensely on money managers, including why they are not more effective at limiting the bonus culture of big finance. Is this about their own bonus culture or their connections with the firms in which they are investing or something else? In particular, allowing large banks to also be major money managers creates serious potential conflicts of interest at many levels.
Aktywność akcjonariuszy zamiast koncentrować się na dokładnym badaniu korporacji powinna być raczej skupiona na intensywnym sprawdzaniu zarządzających funduszami. Powinna objąć zbadanie dlaczego managerowie funduszy są tak nieefektywni w ograniczaniu bonusów w wielkich korporacjach finansowych. Czy ma to związek z bonusami, które sami otrzymują, z ich strukturą, czy może z bliskimi relacjami jakie łączą zarządzających z firmami, w które inwestują? W każdym razie, pozwolenie na to by wielkie korporacje finansowe były głównymi firmami zarządzającymi pieniędzmi innych podmiotów tworzy poważny potencjalny konflikt interesów na wielu poziomach.
Jednym zdaniem: sektor finansowy potrzebuje prostoty i regulacji. Obydwa procesy są negatywnie skorelowane z marżami w sektorze finansowym, a więc z wysokością bonusów jego pracowników. Nie można więc oczekiwać, że źródłem potrzebnych reform będzie sam sektor finansowy. Potrzebne zmiany mogą zaprowadzić rządy lub rozwścieczone tłumy z widłami i pochodniami. Powstaje pytanie: który z tych dwóch potencjalnych czynników sprawczych jest lepszy z ekonomicznego punktu widzenia?
Podobne zagadnienia omówiłem w tekstach:
- Dlaczego nie dopuszczono do implozji systemu finansowego?
- Plan ratowania systemu finansowego
- Skutki załamania się systemu finansowego na Islandii
- Dwa wykresy o ryzyku kredytowym
- Przerost sektora finansowego i dobre strony załamania
- Plan Geithnera – dwa spojrzenia
- Zapomnijcie o Al-Kaida! To amatorzy w porównaniu z AIG