W wielu tekstach o tym, że większość zarządzających funduszami akcyjnymi nie jest w stanie osiągnąć lepszej stopy zwrotu od benchmarku pojawia się sugestia, że jedną z przyczyn tego stanu rzeczy, przynajmniej w ujęciu długoterminowym, jest specyficzna konstrukcja indeksów giełdowych, które w gruncie rzeczy są specyficznymi wehikułami inwestycyjnymi opartymi o ‘momentum’. W styczniu, napisałem na blogu: Problem polega na tym, że zmiany dokonywane w indeksach wypaczają wyniki inwestycyjne. Choć w największym stopniu dotyczy to indeksów ważonych kapitalizacją, które w gruncie rzeczy są wehikułami zamieniającymi przeżywające trudności spółki (ich kapitalizacja spada) na szybko rosnące firmy (ich kapitalizacja rośnie), problem faworyzowania przez giełdowe indeksy szybko rosnących spółek jest powszechny.
Sprawa nie jest jednak tak oczywista jak wtedy mnie się wydawała. Bez wątpienia, zmiany dokonywane w indeksach wypaczają benchmarki a więc także wyniki inwestycyjne. Faktem jest także, że zmiany w indeksach mogą sprawiać, że aktywnie zarządzającym trudno jest osiągnąć wynik lepszy od stopy zwrotu indeksu. Jeśli jednak oddzielimy ‘rynek’ akcyjny czyli ogół spółek notowanych na giełdzie od indeksów to założenie, że zmiany w indeksach nie pozwalają inwestorom na pobicie rynku oznaczać będzie w gruncie rzeczy przyznanie komitetom indeksowym zdolności do systematycznego ‘pobijania’ rynku. To ostatnie założenie nie ma naturalnie większego sensu.
Niestety, nie dysponuję pełnymi statystycznymi danymi na udowodnienie tezy, że komitety indeksowe także bezapelacyjnie przegrywają z rynkiem. Istnieją jednak pewne dowody anegdotyczne potwierdzające tę tezę. John Mauldin w jednym z kwietniowych newsletterów przeanalizował postawę oryginalnych 30 spółek wchodzących w skład indeksu Dow Jones w chwili jego rozszerzenia do 30 firm, w październiku 1928 roku. Obecnie, tylko 9 z oryginalnych członków indeksu DJIA ciągle znajduje się w indeksie. Pozostałe zostały przejęte lub zastąpione w indeksie przez inne spółki. Łącznie od 1928 roku w indeksie Dow Jones nastąpiło około 80 zmian.
Co wynika z porównania zachowania oryginalnych składników Dow Jones z 1928 roku oraz indeksu Dow Jones? Rezultat, nie jest zaskoczeniem. Komitet indeksowy Dow Jones ma fatalne wyczucie rynkowe. Sto dolarów zainwestowane w oryginalną ’30′, ważoną cenowo (tak jak Dow Jones), liczone metodą ‘total return’, bez uwzględnienia inflacji dałoby $161 603, czyli około 9,6% zanualizowanej stopy zwrotu. Sto dolarów zainwestowane w indeks Dow Jones dałoby ‘tylko’ $96 993, co dałoby roczną stopę zwrotu o 70 punktów bazowych mniejszą: 8,9%. Co ciekawe, porzucenie ważenia cenowego, w inwestycji w oryginalną ’30′ i zastosowanie równej wagi dla wszystkich spółek dałoby roczną stopę zwrotu na poziomie 10,4% i pozwoliłoby zamienić $100 w $272 554. Wszystko z uwzględnieniem faktu, że jedna z oryginalnych spółek Dow Jones, Bethlehem Steel, zbankrutowała, a więc z ustrzeżeniem się ‘survivorship bias’.
Powyższe wyliczenia John Mauldin zilustrował bardzo nieczytelnym wykresem, który jest jednak nieoceniony w celu przypomnienia kilku rynkowych prawd:
Za John Mauldin
Podam najpierw legendę do wykresu. Kolejno linie od dołu to:
-
dostosowany o inflację wykres Dow Jones z pominięciem dywidend, a więc zawierający tylko ‘capital gains’
-
nie dostosowany o inflację Dow Jones, wykres cenowy (bez dywidend)
-
Dow Jones ‘total return’, a więc z dywidendami, nie dostosowany o inflację
-
S&P 500 ‘total return’, nie dostosowany o inflację
-
oryginalna ’30′ ważona cenowa, ‘total return’, bez inflacji
-
oryginalna ’30′, bez ważenia ceną, ‘total return’, bez inflacji
Jakich wartościowych rzeczy można się z tego wykresu nauczyć? Po pierwsze, największym wrogiem zysków w inwestowaniu długoterminowym jest inflacja. Po drugie, największym przyjacielem zysków w inwestowaniu na długi termin są dywidendy (reinwestowane oczywiście). Dlatego podawanie historycznych wykresów pomijających dywidendy nie ma większego sensu jeśli robi się to w kontekście inwestycyjnych stóp zwrotu. Po trzecie, z faktu, że ważony kapitalizacją S&P 500 pobił ważony ceną Dow Jones zaledwie o 0,2% rocznie w latach 1928-2008 wynika, że indeksy ważone kapitalizacją nie utrudniają pracy zarządzającym tak bardzo jak to się mogłoby wydawać. Po czwarte, komitety indeksowe, są równie fatalnymi ‘inwestorami’ co zarządzający funduszami inwestycyjnymi skoro oryginalna ’30′ zachowała się lepiej niż ‘dmuchany i chuchany’ indeks Dow Jones. Po piąte, różnica w stopie zwrotu oryginalnej ’30′ ważonej ceną i nie ważonej ceną (wszystkie elementy mają taką samą wagę) pokazuje jak w trudnej sytuacja stawia aktywne zarządzanie portfelem akcyjnym (typu ‘long’) właściwość rynku kapitałowego polegająca na tym, że średnia arytmetyczna stóp zwrotu akcji jest dużo wyższa niż moda i mediana.
By jeszcze raz unaocznić, jak bardzo przeceniane są komitety indeksowe w finansowej publicystyce (nawiązuję do pierwszego akapitu) zwrócę uwagę czytelników na nasz rodzimy WIG 20 i karierę jaką zrobił w nim Polnord:
To naturalnie dowód anegdotyczny, choć taki sam mógłbym przeprowadzić z Biotonem. Microsoft i Intel do indeksu Dow Jones także zostały dodane niemal na górce (w 1999 roku). AIG zostało dokooptowane do DJIA zaledwie kilka lat temu. Mnogość przykładów potwierdza, że indeksy (zwłaszcza indeksy blue chipów) nie zachowuje się lepiej niż rynek.
Dla pasjonatów, oryginalna ’30′: Allied Chemical, American Can, American Smelting, American Sugar, American Tobacco B, Atlantic Refining, Bethlehem Steel, Chrysler, General Electric Company, General Motors Corporation, General Railway Signal, Goodrich, International Harvester, International Nickel, Mack Truck, Nash Motors, North American, Paramount Publix, Postum Incorporated, Radio Corporation of America, Sears Roebuck & Company, Standard Oil (N.J.), Texas Company, Texas Gulf Sulphur, Union Carbide, U.S. Steel, Victor Talking Machine, Westinghouse Electric, Woolworth, Wright Aeronautical.
Related posts:
Nie masz zadnej gwarancji, ze twoje 10 zlotych 10 dolarowek nie staloby sie lupem niemieckiej albo rosyjskiej armii, nie zostalo by przysypane gruzami, etc. Dlatego nie uwazam, ze zloto stanowi alternatywe dla akcji w przypadku katastrofy na skale II wojny swiatowej.
