Od początku mojego zainteresowania rynkiem kapitałowych interesował mnie fenomen polegający na tym, że niemal nigdy cena akcji bankrutujących przedsiębiorstw, których likwidacja nie zapewni akcjonariuszom jakiegokolwiek zwrotu kapitału, nie osiąga zera, często nawet się do niego nie zbliża.
Na przykład akcje General Motors kosztują obecnie $1,16 co daje GM kapitalizację rynkową równą niemal $710 mln. Tymczasem spółka ma ujemne kapitały wynoszące $91 mld, obligacje GM notowane są po 10 centów za dolara a spółka ostrzegła akcjonariuszy, że nawet w najbardziej optymistycznym scenariuszu zwykłe akcje General Motors będą bezwartościowe.
Przypomnę tylko, że w przypadku likwidacji majątku bankrutującej spółki akcjonariusze znajdują się na końcu kolejki i odzyskają zainwestowane pieniądze tylko jeśli wystarczy majątku na spłatę WSZYSTKICH zobowiązań spółki, czyli całości długów wobec państwa, banków, obligatariuszy i właścicieli akcji uprzywilejowanych. Dlaczego więc inwestorzy handlują akcjami zwykłymi tak jakby były one coś warte?
Kwestią tą zajął się Mark Hulbert w New York Times, który zwrócił uwagę na dwa istotne zagadnienia. Po pierwsze, w historii amerykańskiego orzecznictwa w sądach upadłościowych nie brakuje przykładów ignorowania zasady preferencji w podziale majątku (czyli reguły, że najpierw zaspakaja się najbardziej uprzywilejowanych wierzycieli, z tego co zostało zaspakaja się mnie uprzywilejowanych wierzycieli i tak dalej). Istnieje więc możliwość, że inwestorzy kupujący akcje GM liczą na pomyślny wyrok sądu. W tym miejscu muszę zapytać czytających bloga prawników czy taka sytuacja możliwa jest w polskim prawodawstwie?
Najlepiej jednak wyjaśnia zachowanie cen akcji bankrutujących przedsiębiorstw założenie, że są one długoterminowymi opcjami call, głęboko out of money. Inwestorzy kupujący akcje bankrutujących firm płacą za możliwość partycypowania w bardzo nieprawdopodobnych zyskach jeśli sytuacja bankrutującej spółki diametralnie się zmieni (na przykład elektryczny samochód GM podbije rynek motoryzacyjny).
Istnieją nawet badania naukowe, w których analitycy zastosowali model wyceny opcji Blacka-Scholesa do sprawdzenia czy ceny akcji bankrutujących przedsiębiorstw zachowują się racjonalnie (według modelu B-S). Z pewnością było to karkołomne zadanie, ponieważ z trzech zmiennych w modelu Blacka-Scholesa: ceny wykonania opcji, daty wygasania opcji oraz zmienności cen akcji, bezpośrednio dostępne była jedynie ostatnia. W związku z powyższymi problemami, wyniki badań, nie potwierdziły, że wycena bankrutujących spółek była zbyt niska lub zbyt wysoka według modelu Blacka-Scholesa, zależało to od przyjętych parametrów.
Dlatego niezwykle trudno jest ustalić realną wartość akcji bankrutujących spółek. W pewnym sensie można je porównać do losu na loterię. Moim zdaniem brak możliwości nawet przybliżonej wyceny takich akcji praktycznie przekreśla papiery bankrutujących spółek jako inwestycje. Co więcej, fakt, że niewielu inwestorów decyduje się wydać kilka, kilkanaście czy kilkadziesiąt tysięcy złotych na losy na loterie stawia pod znakiem zapytania racjonalność inwestycji w takie akcje nawet po przyjęciu loteryjnego jej charakteru.
Naturalnie, podane wyżej argumenty mają jeszcze większą moc na bananowych giełdach, na których roi się od spółdzielni spekulacyjnych chronionych przez słabe regulacje i fatalne ich egzekwowanie przez organy nadzorcze. Na takich prowincjonalnych rynkach niewielka kapitalizacja oraz ograniczona płynność na spółkach-bankrutach czynią je idealnym celem działań typu pompuj i wyrzuć.
Related posts:
