Regularni czytelnicy bloga wiedzą już, że jestem zwolennikiem inwestowania pasywnego jako najlepszej strategii dla nie-profesjonalnych inwestorów indywidualnych, a przede wszystkim dla sektora funduszy inwestycyjnych i emerytalnych. Jest w tym podejściu pewna niekonsekwencja – sam jestem bardzo aktywnym inwestorem (w gruncie rzeczy spekulantem) – jest to jednak paradoks pozorny. Po pierwsze, poświęcam wystarczająco dużo czasu by wypracować skuteczne metody aktywnego inwestowania, po drugie, jestem w stanie wykorzystywać rynkowe nieefektywności, których rynek funduszy nie jest w stanie wykorzystywać ponieważ masowe ich wykorzystywanie zlikwidowałoby je (to też kluczowy argument przeciwko mitowi o innowacjach finansowych). Chcę przez to powiedzieć, że inwestowanie aktywne jest racjonalnym wyborem tylko dla osób, które mają czas i narzędzia by to robić.
Większość osób łączy inwestowanie pasywne z inwestowaniem indeksowym, to jest opieraniem swojego portfela o wybrany indeks lub kupowaniem jednostek funduszy indeksowych, które pasywnie opierają swój portfel o wybrany indeks. Takie podejście stwarza niezwykle poważne niebezpieczeństwo dla długoterminowych wyników portfela związane ze zmianami dokonywanymi w indeksach. Wskutek przyjętej metodologii, większość indeksów giełdowych stała się w gruncie rzeczy aktywnie zarządzanymi portfelami. Większość z nich, dotyczy to praktycznie wszystkich indeksów ważonych kapitalizacją, opiera się na efekcie ‘momentum’ zamieniając przeżywające trudności spółki (ich kapitalizacja spada) na szybko rosnące firmy (ich kapitalizacja rośnie). Kluczowe pytanie z punktu widzenia długoterminowego inwestora pasywnego brzmi: czy zmiany w indeksach pomagają długoterminowym stopom zwrotu czy nie?
W momencie, w którym uświadomimy sobie, że w gruncie rzeczy pytamy o to czy komitety indeksowe (dokonujące zmian lub tworzące metodologię zmian) są sprytniejsze od rynku czy nie, odpowiedź na powyższe pytanie wyda się oczywista i pozostaje ustalić jak bardzo stopy zwrotu inwestorów indeksowych cierpią z powodu zmian w indeksach. Zająłem się tym tematem kilka tygodni temu na podstawie anegdotycznego przykładu indeksu Dow Jones Industrial Average. Okazało się, że portfel złożony z oryginalnych członków DJIA z 1928 roku zachował się dużo lepiej (9,6% zanualizowanej stopy zwrotu) niż portfel śledzący zmiany dokonane w indeksie (8,9%). Te 70 punktów bazowych różnicy oznacza $161 603 z każdych 100 dolarów zainwestowanych w 1928 roku w przypadku oryginalnego portfela i $96 993 w przypadku portfela podążającego za indeksem.
Jie Cai i Todd Houge dokonali kwantytatywnych badań w zakresie wpływu rekonstrukcji indeksu na wyniki portfela, dla liczącego 2000 spółek indeksu Russell 2000 w latach 1979-2004. Jak to zrobili? Otóż, zbadali zachowanie dwóch hipotetycznych portfeli w pierwszych pięciu latach ich istnienia. Pierwszy portfel składał się z oryginalnych spółek (ważonych kapitalizacją) indeksu Russell 2000 w każdym z 25 lat (1979-2004). Drugi portfel uwzględniał wprowadzane zmiany w indeksie. Wyniki ich badań przekraczają najbardziej pesymistycznie oczekiwania. Portfele złożone z oryginalnych spółek (łącznie było 25 takich portfeli) osiągnęły w pierwszym roku średnią stopę zwrotu o 2,22% lepszą od stopy zwrotu zrekonstruowanego indeksu i osiągnęły lepszy wynik w 80% przypadkach. W okresie 5 lat portfele (21 portfeli) złożone z oryginalnych spółek osiągnęły średnią stopę zwrotu o 17,29% lepszą niż stopa zwrotu rekonstruowanego indeksu, osiągając wynik lepszy w… 100% przypadków. Stopy zwrotu uwzględniają reinwestowane dywidendy. Wyniki badań przedstawia poniższa tabela:
Za Jie Cai i Todd Houge
W tym miejscu powinienem poświęcić kilka zdań omawianemu indeksowi. Russell 2000 jest indeksem małych spółek, w 2004 roku obejmował 9% amerykańskiego rynku akcyjnego (S&P 500 obejmował 78%). Podstawą kwalifikacji do indeksu jest kapitalizacja rynkowa. Od 1989 roku rekonstrukcja indeksu odbywa się corocznie (wcześniej odbywała się co pół roku, jeszcze wcześniej co kwartał). Specyficzną cechą Russell 2000 jest to, że spółki mogą wchodzić do niego i opuszczać go ‘od/do dołu’ i ‘z/do góry’. Do indeksu Russell 2000 dodawane są spółki, które wskutek spadku kapitalizacji opuszczają wyższy indeks, spółki, które dzięki wzrostowi kapitalizacji mogą zostać zakwalifikowane do indeksu Russell 2000 oraz spółki z nowych ofert publicznych o odpowiedniej kapitalizacji. Opuszczają indeks spółki awansujące do wyższego indeksu dzięki wzrostowi kapitalizacji i spadające do niższego indeksu wskutek spadku wyceny rynkowej. Russell 2000 jest więc bardzo zmieniających się indeksem, w badanym okresie wprowadzono średnio 457 zmian rocznie, a więc wymieniano średnio 23% składu indeksu. Analogie do III ligi piłkarskiej w Polsce są bardzo wyraźne.
Co wynika z powyższych badań? Rekonstrukcje indeksów w znaczący sposób wypaczają długoterminowe wyniki portfeli akcyjnych. Nie mówimy tutaj o kosztach transakcyjnych dla funduszy i inwestorów indywidualnych związanych ze zmianami w portfelach wskutek dostosowania portfeli do zrekonstruowanego indeksu lecz o statystycznie znaczącej lepszej stopie zwrotu spółek usuwanych z indeksów od stopy zwrotu spółek dodawanych do indeksu a co za tym idzie lepszych stopach zwrotu ‘oryginalnych portfeli’ od portfeli ściśle opartych o indeksy.
Za Jie Cai i Todd Houge
Related posts:
