Adam Duda najwyraźniej obraził się na mnie za to, że niepoważnie potraktowałem jego analizę Google, którą dla własnej perfidnej satysfakcji streszczę tak: wskaźnik C/Z na 25, żadnych atrakcyjnych aktywów – bąbel spekulacyjny. W każdym razie Adam Duda wezwał mnie tymi oto słowami: Ale skoro z Trystero taki dobry statystyk, to niech pokaże średni los spółek z P/E w granicach 25-40 po 5 latach… To by o wiele więcej mówiło o korzyściach inwestycji w te spółki, niż wyrwany z kontekstu przykład Apple. Co to w ogóle jest? Pojedynczy przykład falsyfikujący czyjąś subiektywną opinię? Adam Duda pisał o moim tekście pod tytułem Czy w ostatniej dekadzie nie było wielkiego sensu inwestować w Apple?
Po przeczytaniu tych słów, sięgnąłem po leżący na półce egzemplarz Quantitative Strategies for Achieving Alpha i sprawdziłem jaki był los spółek z czwartego kwintyla firm według wskaźnika C/Z. Spółki z tego kwintyla miały średnie C/Z na poziomie 25,6. Odpowiedź była gotowa w minutę ale postanowiłem z nią chwilę poczekać – w końcu wskaźnik C/Z to jeden z najbardziej popularnych wskaźników ‘wyceny’ (valuation) i bez trudu można znaleźć badania pokazujące w miarę oczywistą prawdę, rynek nie jest aż tak nieefektywny, że spółki z niższym C/Z statystycznie przynoszą wyższe stopy zwrotu. Myślę, że wystarczy już tego czekania.
Richard Tortoriello w badaniach na amerykańskim rynku akcyjnym potwierdza oczywistą prawdę: mądrzej jest inwestować w spółki z niższym C/Z niż w firmy z wyższym C/Z. Spółki z pierwszego kwintyla (Tortoriello stosował zysk typu CFY estimate – current fiscal year, czyli szacunek zysku w bieżącym roku podatkowym do obliczania C/Z), o średnim C/Z na poziomie 9,5 w latach 1988-2007 osiągnęły CAGR w wysokości 14,8% przy CAGR dla całego rynku (universe) na poziomie 11,2% i S&P 500 na poziomie 12,9%. Przeciętny excess return (ekstra zysk wynikający ze strategii ponad universe) wyniósł 4,7% przy Sharpe Ratio na poziomie 0,67 i skuteczności strategii (%O) 66% (to procent czasu przez który strategia spisywała się lepiej niż universe w okresie ostatniego roku).
Czwarty kwintyl, ze średnią C/Z na 25,6 spisał się dużo gorzej. CAGR na poziomie 9% i excess return (ER) na poziomie -1,9%, Sharpe Ratio na poziomie 0,32 i skuteczność strategii na poziomie 31,2%. Innymi słowy, spółki z C/Z na poziomie 25 będą każdego roku w okresie 5 najbliższych lat spisywać się średnio o 1,9% gorzej niż universe. Dodajmy formułkę: jeśli historyczne wyniki na amerykańskim rynku akcyjnym mają być jakąś wskazówką.
Jeśli ktoś potrzebował statystycznego argumentu by mając do wyboru dwie identyczne spółki, z których jedna ma C/Z na 9 a druga C/Z na 25 kupić tę z niższym C/Z to właśnie go otrzymał.
Co ciekawe, kwantytatywna analiza skuteczności wskaźnika C/Z w inwestowaniu pokazuje duże zróżnicowanie skuteczności C/Z w zależności od sektora. Istnieją segmenty (materiałowy i finansowy ) gdzie spółki z najwyższego kwintyla (TQ), a więc spółki z najniższym C/Z, spisują się gorzej niż sektor. Z drugiej strony, wskaźnik C/Z świetnie sprawdza się w inwestowaniu w spółki z sektorów ochrony zdrowia, telekomunikacji i IT gdzie najwyższy kwintyl pozwala osiągnąć excess return na poziomie, odpowiednio, 4,6%, 3,7% i 3,2% – liczone jako CAGR, do sektora).
Podobnie jest z najgorszym kwintylem (BQ), spółkami z najwyższym (w tym przypadku ujemnym) C/Z. W sektorze finansowym i użyteczności publicznej osiągają stopy zwrotu wyższe niż średnia dla sektora i wyższe niż najlepszy kwintyl spółek z tych sektorów! Z drugiej strony, w sektorach ochrony zdrowia i dyskrecjonalnych dóbr konsumpcyjnych najniższy kwintyl notuje ujemne excess return na poziomie, odpowiednio, -6,6% i -4,4%.
Zaczynając podsumowanie, wskaźnik C/Z jest użyteczną pomocą w inwestowaniu ale ma liczne ograniczenia. Wśród wskaźników badanych w Quantitative Strategies for Achieving Alpha w grupie wskaźników wyceny (valuation) lepsze zarówno pod względem wielkości ekstra zysków jak i ich trwałości ( a więc procentu czasu, w którym strategia spisywała się lepiej niż szeroki rynek), okazały się zarówno Free Cash Flow (FCF) do ceny (ER dla TQ na 5,6% i %O na 78%) oraz Enterpise Value (EV) do EBITDA (ER dla TQ na 5,3% i %O na 75%).
Pokazuje to dwie istotne wady wskaźnika C/Z: wskaźnik ten nie pokazuje przepływów pieniężnych i stosunkowo łatwo jest nim manipulować zarówno za pomocą sztuczek księgowych jak i operacyjnych. Po drugie, C/Z, zupełnie pomija strukturę kapitałową przedsiębiorstw, do wyceny których jest stosowany.
W całej gamie wskaźników kwantytatywnych, których użył Tortoriello, wskaźnik C/Z spisuje się przeciętnie: jest na ósmym miejscu pod względem ER oraz 27 miejscu pod względem Sharpe Ratio (na 42 wskaźniki). Prosty wskaźnik momentum (28 tygodniowy RSI) okazuje się znacznie lepszą pomocą inwestycyjną.
Related posts:
