Oryginalny plan Paulsona wydawał się od początku wewnętrznie sprzeczny. Po prostu trudno było uwierzyć, że wykupywanie toksycznych aktywów po cenie rynkowej pomoże amerykańskiego systemowi finansowemu.
W dużym uproszczeniu można założyć, że są dwa problemy w tym systemie: problem płynności i problem niewypłacalności. Część podmiotów jest technicznymi bankrutami, część ma jedynie problem z płynnością. Wykupywanie toksycznych papierów po cenie rynkowej (a więc w gruncie rzeczy dużo poniżej wartości zapisanej w księgach rachunkowych) nie tylko nie pomoże podmiotom, które są niewypłacalne ale sprawi, że do tego grona dołączą korporacje, które teraz mają jedynie problem z płynnością. Instytucje sprzedające te papiery musiałyby dokonać odpisów, które jeszcze bardziej zmniejszyłyby ich kapitał i zmusiły do pozyskania nowego kapitału by spełnić wymogi regulacyjne.
Zresztą wykupywanie tych papierów po cenie rynkowej przez rząd amerykański nie ma żadnego sensu bo po cenie rynkowej te aktywa mogłyby zostać wykupione przez podmioty prywatne (Niezależne Fundusze Inwestycyjne – SWF, albo fundusze hedge). Od początku zachodziły więc podejrzenia, że Paulson zwyczajnie kłamie i chce kupować śmieciowe papiery z dużą premią by w ten sposób rekapitalizować korporacje finansowe.
Podejrzenia te potwierdził wczoraj Ben Bernanke, który w oświadczeniu przez senacką Komisją ds. Banków powiedział, że Sekretarz Skarbu będzie chciał płacić cenę zbliżoną do spodziewanej wartości w chwili zapadalności papierów. Wyjaśnił, że kupowanie śmieciowych aktywów po cenie rynkowej spowodowałoby wyprzedaż (fire sale) i jeszcze bardziej pogłębiło problemy sektora. (Wypowiedź Bernanke: I believe that under the Treasury program, auctions and other mechanisms could be devised that will give the market good information on what the hold-to-maturity price is for a large class of mortgage-related assets. If the Treasury bids for and then buys assets at a price close to the hold-to-maturity price, there will be substantial benefits. Banks will have a basis for valuing those assets and will not have to use fire sale prices. Their capital will not be unreasonably marked down.)
W tym momencie wszystko stało się jasne. Sekretarz Skarbu, bo to on a nie szef FED będzie zarządzał programem, za pieniądze podatników chce rekapitalizować prywatne spółki. W pewnym sensie mamy tu przedziwny rodzaj redystrybucji bogactwa. Od milionów ludzi zabiera się drobne sumy pieniędzy by przekazać je bogatym inwestorom korporacji finansowych. To socjalistyczna wersja kapitalizmu dla bogatych.
W kwestii formalnej, ekonomicznej pojawiło się mnóstwo wątpliwości. Po pierwsze, skoro Paulson i Bernanke uważają, że kupowanie papierów po cenie zbliżonej do ceny w dniu zapadalności to dobry interes to dlaczego żaden prywatny podmiot tego nie robi? Kto będzie wyznaczał potencjalną cenę w dniu zapadalności? Czy fakt, że głównym determinantem wartości papierów w dniu zapadalności są ceny domów, których zachowanie nie jest pewne (poza oczywistym faktem, że jeszcze spadną) nie oznacza, że nie istnieje rozsądny model wyceny toksycznych papierów?
Warto jeszcze zwrócić uwagę na inny problem: liczby, tym bardziej, że kilku blogerów próbowało po swojemu policzyć skalę planu Paulsona. Zgodnie z danymi FED w USA jest 13.6 biliona dolarów długu hipotecznego (mieszkaniowego i komercyjnego). 7.1 biliona z tej puli w jakiś sposób gwarantowana jest przez GSE, Freddie i Fannie, nie będzie więc przedmiotem transakcji z Departamentem Skarbu. To pozostawia 6.5 biliona dolarów długu hipotecznego, na który wystawiony jest amerykański system finansowy.
Korzystając z tych danych zebranych przez Brada Setsera, można zauważyć, że jeśli Sekretarz Stanu będzie chciał płacić cenę zbliżoną do wartości nominalnej to wykupi zaledwie niewielki procent (10%, może 20%) papierów wartościowych opartych o rynek hipoteczny. Co oznacza, że w bilansach amerykańskich instytucji pozostanie dużo toksycznych aktywów. Nie przywróci to zaufania na rynku. Jeśli Sekretarz Stanu kupował będzie z dużym dyskontem, powiedzmy od 50% do 70%, to rzeczywiście zdoła zebrać z rynku nawet 1/3 papierów ale instytucje finansowe będą musiały uczynić odpisy na setki miliardów dolarów co uczyni potrzebę rekapitalizacji jeszcze pilniejszą.
Zachęcam jeszcze do spojrzenia na list ekonomistów w sprawie planu Paulsona.
Podobne zagadnienia omówiłem w tekstach: