Wtorkowy Parkiet napisał, że Komisja Nadzoru Finansowego jest bliska zakończenia postępowania w sprawie kontrowersyjnego raportu dotyczącego grupy Lotos przygotowanego ponad dwa lata temu przez UniCredit. W raporcie wydanym w listopadzie 2008 roku Robert Rethy wydał rekomendację ‘sprzedaj’ i wycenił akcje Lotos na 0 złotych

W dniu wydania rekomendacji LTS kosztował około 13 złotych. Cena akcji Lotosu spadła do 7 złotych w lutym 2009 roku a następnie odbiła i obecnie wynosi około 31,5 złotych. Kontrowersyjny raport można zobaczyć tutaj.

Warto zwrócić uwagę, że raport rozpoczyna się od dwóch kluczowych stwierdzeń:

  • Rethy twierdzi, że nie jest w stanie znaleźć wartości w akcjach Lotos przy użyciu wiarygodnych metod
  • analityk dostrzega ponad 50% prawdopodobieństwo tego, że Lotos nie przetrwa w obecnej strukturze

Zajmowałem się tą rekomendacją w blogowym tekście z listopada 2008 roku. Zwróciłem wtedy uwagę na kilka szczegółów:

  • rekomendacje analityczne z wyceną ‘0’ pojawiały się w tamtym okresie: na ‘zero’ wyceniony został GM, który później zbankrutował ale także spółka Immoeast, która nie tylko nie upadła ale od czasu tamtej pamiętnej rekomendacji urosła kilkunastokrotnie zanim połączyła się z inną spółką
  • spiskowe oskarżenia (miedzy innymi wicepremiera Pawlaka) o próbę przejęcia LTS za pomocą tej rekomendacji nie mają racji bytu ze względu na strukturę własnościową Lotosu, w której Skarb Państwa bezwzględnie dominuje

Tym niemniej wiele wniosków, które wyciągnął Rethy, można uznać za kontrowersyjne. Na przykład wycenę części detalicznej za ‘zero’ tylko dlatego, że wynosi straty czy oszacowanie wartości części eksploracyjno-wydobywczej na ‘zero’. Co więcej, z przedstawionych w analizie danych finansowych nie wynikało jednoznacznie, że Lotos utraci płynność.

Nie chciałbym się jednak zajmować kwestią merytoryczną analizy. Z dwóch powodów. Po pierwsze nie jestem ekspertem od wyceny spółek rafineryjnych. Po drugie, uważam, że merytoryczna treść rekomendacji analitycznych nie powinna podlegać ocenie organów regulacyjnych. Nawet jeśli można wykazać, że rekomendacja UniCredit jest słaba z merytorycznego punktu widzenia, że Rethy wyciągnął nierozsądne wnioski to prawem analityka jest mylić się.

Zgadzam się w tym przypadku z opinia pana Jacka Sochy, który dla Parkietu powiedział: Komisja powinna zajmować się tylko i wyłącznie oceną kwestii formalnych i proceduralnych, które są związane z wydawaniem rekomendacji. Kara za wycenę wartości spółki byłaby natomiast analizowaniem zawartości merytorycznej takich opracowań. Mam nadzieję, że nie jest to kierunek, w którym Komisja Nadzoru Finansowego ma zamiar podążać.

Komisja Nadzoru Finansowego powinna sprawdzać czy analityk miał uprawnienia do wydania rekomendacji, czy w rekomendacji nie znalazły się fałszywe informacje, czy rekomendacja nie powstała na czyjeś zamówienie, etc. Natomiast nie sądzę by ocenie podlegała wartość merytoryczna rekomendacji.

Jeśli tak miałoby być to Komisja Nadzoru Finansowego równie dobrze może się zająć rekomendacją ‘kupuj’ z ceną docelową 138 złotych z kwietnia 2007 roku wydaną przez Dom Maklerski PKO BP deweloperskiej spółce Gant. Półtora roku po wydaniu tej rekomendacji Gant kosztował na giełdzie 7 złotych. Obecnie GNT kosztuje około 18 zł. Proszę mnie źle nie zrozumieć, nie chciałbym robić z Pana Michała Sztablera kozła ofiarnego, nie sposób jednak nie zauważyć, że prognozę zysku netto na 2008 i 2009 rok przestrzelił znacząco (odpowiednio: 152 mln przy realnym wyniku -4,5 mln i 274 mln przy realnym wyniku 63 mln). Po prostu prognozowanie w sytuacji największego kryzysu finansowego od Wielkiego Kryzysu nie było łatwe.

Tym co martwi w ewentualnej karze za rekomendacje dla Lotosu jest fakt, że ukarany ma być analityk, który wydał rekomendację odbiegającą od konsensusu analityków, z pesymistycznym skrzywieniem. Tymczasem dobrze opisanym problemem kompleksu analitycznego jest raczej nadmierny optymizm (pisałem o tym tutaj i tutaj). Istnieje także naturalna niechęć analityków do istotnego wychodzenia poza konsensus rynkowy, który zakotwicza większość rekomendacji. Stąd, w interesie uczestników rynku jest raczej stymulowanie takich działań a nie zniechęcanie do nich.