Popatrzcie na wykres poniżej. Przedstawia on skumulowane nadzwyczajne stopy zwrotu (CAR –  cumulative abnormal returns) dla wybranej grupy spółek na 45 dni przed i 45 dni po pewnym wydarzeniu. Tym wydarzeniem, było opublikowanie na pewnym anglojęzycznym forum inwestorów fundamentalnych (inwestujących w wartość) rekomendacji kupna (ciągła linia) i sprzedaży (przerywana linia). W czterdziestopięciosesyjnym horyzoncie czasowym CAR dla rekomendacji kupna wyniósł 3,09%, a dla rekomendacji sprzedaży -7,16% w przypadku benchmarku nie ważonego kapitalizacją oraz 6,57% dla rekomendacji kupna i  -4,33% dla rekomendacji sprzedaży w przypadku benchmarku ważonego kapitalizacją. Wykres pokazuje symulację dla benchmarku nie ważonego kapitalizacją:

Za Gray i Kern

Za Gray i Kern

Powyższy wykres i dane pochodzą z artykułu, który napisali Wesley R. Gray i Andrew E. Kern, a który zatytułowali Talking Your Book: Social Networks and Price Discovery. Gray i Kern zbadali 1956 rekomendacji kupna i 242 rekomendacje sprzedaży z 3 273 rekomendacji opublikowanych na prestiżowym, prywatnym forum inwestorów fundamentalnych: Valueinvestorsclub.com (VIC) w latach 2000-2008. Autorzy analizowali rekomendacje dotyczące amerykańskich akcji zwykłych notowanych na amerykańskich giełdach. Wyeliminowali także rekomendacje dotyczące arbitrażu (także przy fuzjach, rekomendacje typu long/short i inne zalecenia z trudnymi do skwantyfikowania stopami zwrotu. Dlatego z 3 273 rekomendacji wzięli pod uwagę 2198.

Warto także wspomnieć o Valueinvestorsclub.com. Zacznijmy od tego, że nie mam nic wspólnego z tą stroną. VIC to prestiżowe forum wymiany informacji pomiędzy inwestorami fundamentalnymi. Liczba członków ograniczona jest do 250, z których większość zarządza pieniędzmi klientów w funduszach inwestycyjnych. Wskaźnik akceptacji podań o członkostwo wynosi 6% a akceptacja oparta jest o ocenę anonimowo przysłanych strategii inwestycyjnych. Członkowie zobowiązani są podzielić się minimalnie dwiema, maksymalnie sześcioma ideami inwestycyjnymi w roku. Członkowie są anonimowi i publikują anonimowo. Rekomendacje pozostają dostępne jedynie dla członków VIC przez 45 dni (stąd horyzont czasowy wykresu).

Innymi słowy VIC diametralnie się różni od większości forów inwestycyjnych, które, piszę to z własnych obserwacji, w zdecydowanej większości, są zbieraniną nachalnie naganiających na ‘swoje’ spółki drobnych inwestorów pozbawionych profesjonalnej wiedzy rynkowej. Oczywiście, od tej reguły są wyjątki. Jest tajemnicą poliszynela, że od forów internetowych zaczęło swoją kariery inwestycyjną przynajmniej dwóch inwestorów-guru z WGPW. Wróćmy jednak do wyników analizy Graya i Kerna.

Sformułowali oni hipotezę, że stosowanie strategii Talking Your Book (TYB, czyli zachwalanie swojego portfela) może być korzystne zarówno dla inwestora dzielącego się wiedzą jak i dla tych, z którymi tę wiedzą się dzieli. To całkiem sensowna hipoteza. Po otwarciu adekwatnej do obranej strategii pozycji (osiągnięciu jej górnego limitu, na przykład 10% aktywów netto portfela) inwestor nie ryzykuje utraty potencjalnych zysków dzieląc się informacji o niedowartościowanej spółce. Potencjalne korzyści są natomiast duże: część odbiorców może podzielić zdanie inwestora, zainwestować w spółkę i pomóc zbliżyć cenę jej akcji do wartości fundamentalnej wyznaczonej przez inwestora.

Pokazane na początku tekstu wyniki analizy Graya i Kerna potwierdzają tę hipotezę. Warto jednak zwrócić uwagę na jedną niezwykle istotną sprawę. Tak znaczący pozytywny CAR rekomendacji na VIC jest wynikiem ekstremalnie wysokiej skumulowanych, nadzwyczajnych stóp zwrotu dla kwintyla obejmującego najmniejsze spółki. CAR dla kwintyla najmniejszych spółek z rekomendacji ‘kupuj’ VIC wyniósł aż 6,42% (benchmark nie ważony kapitalizacją), dla  II kwintyla to 1,51%, dla III kwintyla to 0,96%, dla IV kwintyla to 2,98%, dla V kwintyla to 2,64%. CAR dla kwintyla najmniejszych spółek z rekomendacji ‘sprzedaj’ VIC wyniósł -6,59% (benchmark nie ważony kapitalizacją), dla  II kwintyla to -4,81%, dla III kwintyla to -13,92%, dla IV kwintyla to -8,46%, dla V kwintyla to 3,51%.  Powyższe wyniki skłoniły autorów analizy do postawienia tezy, że wartość takich ‘prywatnych rekomendacji’ jest największa w segmencie spółek, o których inwestorzy dysponują najmniejszą ilością informacji (im większa spółka tym więcej o niej informacji, sprawniejszy dział relacji inwestorskich, zainteresowanie analityków i mediów biznesowych).

Okazało się także, że czterdziestopięciosesyjny CAR zależny był od wybranego przez autorów wskaźnika wyceny spółki (autorzy stosowali BEME czyli book equity/market equity, czyli wartość księgowa/kapitalizacja czyli ODWROTNOŚĆ wskaźnika C/WK). Im, bardziej niedowartościowana (przewartościowana) była spółka w przypadku rekomendacji kupuj (sprzedaj) tym większy był CAR, a różnica pomiędzy I a V kwintylem dla rekomendacji kupuj (sprzedaj), w 45-sesyjnym horyzoncie wyniosła 3 (8) punkty procentowe.

Gray i Kern sprawdzili jeszcze trzy istotne kwestie:

  • zaobserwowali istnienie pozytywnego CAR po udostępnieniu rekomendacji z VIC szerokiej publiczności (po 45 dniach) co sugeruje, że proces dochodzenia ceny walorów do wartości fundamentalnej trwa nadal
  • stwierdzili występowanie zwiększonych obrotów (istotnych statystycznie) akcjami rekomendowanych spółek po opublikowaniu rekomendacji na stronach VIC
  • zauważyli zwiększenie udziału inwestorów instytucjonalnych (II) w akcjonariacie spółek objętych rekomendacjami oraz zauważyli zależność pomiędzy poziomem CAR a skalą zmiany udziału II: kwintyle z najniższym CAR odznaczały się spadkiem udziału II, kwintyle z najwyższym CAR odznaczały się największym zwiększeniem udziału II w akcjonariacie

Co oznaczają te wszystkie wyniki dla zwykłego inwestora? Jeśli przyjmiemy, że obliczony przez Graya i Kerna CAR spółek, które rekomendowano na VIC nie jest wynikiem losowości (a potencjalna analiza rekomendacji ze 100 letniego okresu pokazałaby CAR zbliżony do zera) to możemy zaryzykować kilka wniosków:

  • możliwe jest regularne pokonywanie rynku w oparciu o strategię inwestycyjną
  • istnieją rekomendacje analityczne, które zapewniają przewagę nad rynkiem
  • wspomniane rekomendacje mogą być darmowe a nawet publicznie dostępne
  • inwestorzy stosujący analizę fundamentalną najwięcej ‘nieefektywności’ znajdą wśród małych i średnich spółek

Tak wygląda specyfikacja fundamentalna spółek, które rekomendowano na VIC. Proszę zwrócić uwagę, że B/M i E/M to ODWROTNOŚĆ C/WK i C/Z. ME to kapitalizacja.

Za Gray i Kern

Za Gray i Kern