Porcja linków na niedzielę:

Alessio Rastani miał w ubiegłbym tygodniu swojego warholowskie 5 minut sławy gdy na antenie BBC powiedział, że ‘każdej nocy marzy o kolejnej recesji’. W wywiadzie wspomniał także, że ‘światem rządzi Goldman Sachs’, ‘oszczędności milionów ludzi zostaną zniszczone przez nadchodzący kryzys’ a ‘na recesji zarobić mogą wszyscy’.

Rastani przedstawiony został jako ‘indywidualny inwestor’ (independent trader). Jego wywiad wywołał burzę oraz pytania o jakość dziennikarskiego warsztatu redaktorów BBC, którym wcześniej zdarzyło się przeprowadzić wywiad z kandydatem na stanowisko techniczne, który został przedstawiony jako ekspert od Internetu i na żywo komentował konsekwencje wyroku sądowego w sporze Apple z wytwórnią płytową The Beatles. Ten wywiad możecie obejrzeć poniżej mina Pana Goma w pierwszych sekundach video – bezcenna:

W każdym razie, kilka dni później Rastani przyznał, że jest typem osoby desperacko zabiegającym o uwagę. Inwestowanie jest jego hobby a tym co naprawdę lubi robić jest publiczne przemawianie.

Proszę zwrócić uwagę na fragment, w którym The Telegraph kwestionuje kompetencje Rastaniego na podstawie faktu, że nie jest on zamożnym człowiekiem ani nie odniósł sukcesu w biznesie. Czy Waszym zdaniem inwestycyjny guru powinien być zamożny?

Świetny artykuł, w którym Lawrence Mishel rozprawia się z mitem głoszącym, że przyczyną problemów na amerykańskim rynku pracy jest niepewność przedsiębiorców co do przyszłego środowiska regulacyjnego i fiskalnego. ‘Regulatory uncertainty’ to Joker w talii argumentów Republikanów – jeśli problemem nie są wysokie podatki i regulacje to jest nim strach przed wysokimi podatkami i regulacjami. Mishel podaje cztery bardzo rzeczowe argumenty:

• inwestycje w sprzęt i oprogramowanie rosną obecnie szybciej niż w czasie trzech ostatnich ożywień
• zatrudnienie w sektorze prywatnym rośnie szybciej niż w 2001 roku i nie odstaje od sytuacji z 1991 roku
• firmy nie zwiększają godzinowego tygodnia pracy swoich pracowników – problem nie leży w tym, że boją się zatrudniać nowych pracowników lecz, że nie widzą potrzeby zwiększania produkcji
• sami przedsiębiorcy przyznają, że największym problemem jest dla nich słaba sprzedaż

Michael Lewis tym razem odwiedził Kalifornię i przedstawił problemy ekonomiczne tego stanu.

Fascynujący tekst w Slate pod tytułem: Czy roboty ukradną Ci pracę? Farhad Manjoo zwraca uwagę, że postęp technologiczny sprawia, że roboty, czy algorytmy zagrażają wielu dobrze płatnym zawodom wykonywanym przez wykształconych ludzi.

Interesujący tekst o tym jak znajomość statystyki i psychologii pomogła po 67 latach odnaleźć zatopiony statek u wybrzeży Australii.

Simon Winchester w Vanity Fair o chińskich kolejach dużych prędkości. W 2012 roku Chiny będą mieć więcej kilometrów HFT niż reszta świata łącznie!

Reuters opublikował raport specjalny o aferze w UBS związanej z 2,3 mld USD strat, które spowodował makler Kweku Adoboli nieautoryzowanymi transakcjami. O sprawie pisałem niedawno na blogu.

Mądrość z rysunków: dlaczego nie warto zawracać sobie głowy analizami komentatorów rynków finansowych występujących w telewizjach biznesowych?

Za Big Picture

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Jeremy Grantham udostępnił kolejny kwartalny raport analityczny. Grantham zdecydował się przeanalizować sytuację na rynku surowców i towarów.  Rozważania Granthama można podsumować tak: trwający ponad stulecie długoterminowy trend spadku realnych cen surowców odwrócił się. Przyczyny tego zjawiska mają charakter fundamentalny i związane są ze wzrostem popytu (rosnąca liczba bogacącej się ludzkości) oraz napięciami podaży związanymi z ograniczoną wielkością dostępnych surowców.

Grantham przedstawia wyniki statystycznej analizy, pokazującej jak niskie jest prawdopodobieństwo by ceny surowców oddalone tak bardzo od linii trendu (jednostką jest odchylenie standardowe) ciągle pozostawały w długoterminowym trendzie.

Jaka jest moja opinia o wnioskach Granthama? Uważam, że prognozowanie długoterminowego wzrostu cen surowców (odwrócenia paradygmatu) jest zajmowaniem krótkiej pozycji na ludzkiej innowacyjności i kreatywności. To jest kluczowe dla zrozumienia krytyków wniosków Granthama. Te dwie cechy, innowacyjność i kreatywność, mają swoje granice, zwłaszcza w krótkim okresie, ale nie jestem przekonany, że już do nich dotarliśmy. Czas pokaże.

Zachęcam do lektury:

Jeremy Grantham Letter IQ 2011Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Błąd poznawczy to taki sposób postrzegania rzeczywistości, który prowadzi umysł do formułowania nieprawdziwych wniosków. Najbardziej istotną sprawą związaną z błędami poznawczymi jest zaakceptowanie, że są one powszechne, dotyczą praktycznie każdego człowieka i każdej dziedziny.

Naturalnie, na tym blogu najbardziej interesują nas błędy poznawcze, które mogą popsuć analizę inwestycyjna lub sam proces inwestycyjny. Będą to głównie błędy poznawcze związane z pamięcią, podejmowaniem decyzji i rozumieniem prawdopodobieństwa.

W Internecie pojawiła się oparta na Wikipedii, Ilustrowana Encyklopedia Błędów Poznawczych, która znajduje się poniżej. W prosty sposób przybliża ona podstawowe błędy poznawcze, także te, które mogą mieć negatywne konsekwencje dla inwestorów.

Zestawienie stanowi interesująco lekturę i może się okazać efektywną pomocą przy doskonaleniu umiejętności inwestowania.

Ukłony: Barry Ritholtz

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Adam Duda najwyraźniej obraził się na mnie za to, że niepoważnie potraktowałem jego analizę Google, którą dla własnej perfidnej satysfakcji streszczę tak: wskaźnik C/Z na 25, żadnych atrakcyjnych aktywów – bąbel spekulacyjny. W każdym razie Adam Duda wezwał mnie tymi oto słowami: Ale skoro z  Trystero taki dobry statystyk, to niech pokaże średni los spółek z P/E w granicach 25-40 po 5 latach… To by o wiele więcej mówiło o korzyściach inwestycji w te spółki, niż wyrwany z kontekstu przykład Apple. Co to w ogóle jest? Pojedynczy przykład falsyfikujący czyjąś subiektywną opinię? Adam Duda pisał o moim tekście pod tytułem Czy w ostatniej dekadzie nie było wielkiego sensu inwestować w Apple?

Po przeczytaniu tych słów, sięgnąłem po leżący na półce egzemplarz Quantitative Strategies for Achieving Alpha i sprawdziłem jaki był los spółek z czwartego kwintyla firm według wskaźnika C/Z. Spółki z tego kwintyla miały średnie C/Z na poziomie 25,6. Odpowiedź była gotowa w minutę ale postanowiłem z nią chwilę poczekać – w końcu wskaźnik C/Z to jeden z najbardziej popularnych wskaźników ‘wyceny’ (valuation) i bez trudu można znaleźć badania pokazujące w miarę oczywistą prawdę, rynek nie jest aż tak nieefektywny, że spółki z niższym C/Z statystycznie przynoszą wyższe stopy zwrotu. Myślę, że wystarczy już tego czekania.

Richard Tortoriello w badaniach na amerykańskim rynku akcyjnym potwierdza oczywistą prawdę: mądrzej jest inwestować w spółki z niższym C/Z niż w firmy z wyższym C/Z. Spółki z pierwszego kwintyla (Tortoriello stosował zysk typu CFY estimate – current fiscal year, czyli szacunek zysku w bieżącym roku podatkowym do obliczania C/Z), o średnim C/Z na poziomie 9,5 w latach 1988-2007 osiągnęły CAGR w wysokości 14,8% przy CAGR dla całego rynku (universe) na poziomie 11,2% i S&P 500 na poziomie 12,9%. Przeciętny excess return (ekstra zysk wynikający ze strategii ponad universe) wyniósł 4,7% przy Sharpe Ratio na poziomie 0,67 i skuteczności strategii (%O) 66% (to procent czasu przez który strategia spisywała się lepiej niż universe w okresie ostatniego roku).

Czwarty kwintyl, ze średnią C/Z na 25,6 spisał się dużo gorzej. CAGR na poziomie 9% i excess return (ER) na poziomie -1,9%, Sharpe Ratio na poziomie 0,32 i skuteczność strategii na poziomie 31,2%. Innymi słowy, spółki z C/Z na poziomie 25 będą każdego roku w okresie 5 najbliższych lat spisywać się średnio o 1,9% gorzej niż universe. Dodajmy formułkę: jeśli historyczne wyniki na amerykańskim rynku akcyjnym mają być jakąś wskazówką.

Jeśli ktoś potrzebował statystycznego argumentu by mając do wyboru dwie identyczne spółki, z których jedna ma C/Z na 9 a druga C/Z na 25 kupić tę z niższym C/Z to właśnie go otrzymał.

Co ciekawe, kwantytatywna analiza skuteczności wskaźnika C/Z w inwestowaniu pokazuje duże zróżnicowanie skuteczności C/Z w zależności od sektora. Istnieją segmenty (materiałowy i finansowy ) gdzie spółki z najwyższego kwintyla (TQ), a więc spółki z najniższym C/Z, spisują się gorzej niż sektor. Z drugiej strony, wskaźnik C/Z świetnie sprawdza się w inwestowaniu w spółki z sektorów ochrony zdrowia, telekomunikacji i IT gdzie najwyższy kwintyl pozwala osiągnąć excess return na poziomie, odpowiednio, 4,6%, 3,7% i 3,2% – liczone jako CAGR, do sektora).

Podobnie jest z najgorszym kwintylem (BQ), spółkami z najwyższym (w tym przypadku ujemnym) C/Z. W sektorze finansowym i użyteczności publicznej osiągają stopy zwrotu wyższe niż średnia dla sektora i wyższe niż najlepszy kwintyl spółek z tych sektorów! Z drugiej strony, w sektorach ochrony zdrowia i dyskrecjonalnych dóbr konsumpcyjnych najniższy kwintyl notuje ujemne excess return na poziomie, odpowiednio, -6,6% i -4,4%.

Zaczynając podsumowanie, wskaźnik C/Z jest użyteczną pomocą w inwestowaniu ale ma liczne ograniczenia. Wśród wskaźników badanych w  Quantitative Strategies for Achieving Alpha w grupie wskaźników wyceny (valuation) lepsze zarówno pod względem wielkości ekstra zysków jak i ich trwałości ( a więc procentu czasu, w którym strategia spisywała się lepiej niż szeroki rynek), okazały się zarówno Free Cash Flow (FCF) do ceny (ER dla TQ na 5,6% i %O na 78%) oraz Enterpise Value (EV) do EBITDA (ER dla TQ na 5,3% i %O na 75%).

Pokazuje to dwie istotne wady wskaźnika C/Z: wskaźnik ten nie pokazuje przepływów pieniężnych i stosunkowo łatwo jest nim manipulować zarówno za pomocą sztuczek księgowych jak i operacyjnych. Po drugie, C/Z, zupełnie pomija strukturę kapitałową przedsiębiorstw, do wyceny których jest stosowany.

W całej gamie wskaźników kwantytatywnych, których użył Tortoriello, wskaźnik C/Z spisuje się przeciętnie: jest na ósmym miejscu pod względem ER oraz 27 miejscu pod względem Sharpe Ratio (na 42 wskaźniki). Prosty wskaźnik momentum (28 tygodniowy RSI) okazuje się znacznie lepszą pomocą inwestycyjną.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Na jednym z anglojęzycznych forów inwestycyjnych pojawiło się opracowanie pokazujące odsetek zwyżkowych sesji na amerykańskim rynku akcyjnym w każdym dniu roku, w okresie ostatnich 100 lat. W opracowaniu wyciągnięto także średnią dla każdego miesiąca oraz średnią dla każdego dnia miesiąca (to znaczy średnią dla pierwszego, drugiego, trzeciego, etc dnia każdego miesiąca).

Opracowanie można zobaczyć poniżej. Chciałbym jednak zwrócić uwagę, że opublikował je anonimowy inwestor a nie profesjonalny zespół analityczny co, przynajmniej dla mnie, oznacza, że należy podejść do niego trochę bardziej krytycznie. Autor opracowania napisał, że obejmuje okres 100 lat – sporządzono je więc zapewne na podstawie zachowania indeksu Dow Jones.

Moim zdaniem, powyższe zestawienie może być fenomenalną podstawą do powracającej na blogu dyskusji o tym, które statystyczne wzory w zachowaniu rynku inwestorzy mogą wykorzystywać, a które są jedynie złudzeniem – efektem najzwyczajniejszego w świecie błądzenia losowego i ograniczonej liczby prób.

Niedoświadczony inwestor może zachwycić się takim opracowaniem jak powyższe. Przecież różnica pomiędzy najgorszym dniem roku (22 październik – zaledwie 25,31% zwyżkowych sesji) a najlepszym dniem roku (15 kwiecień – aż 82,1% zwyżkowych sesji) jest wyraźna. Istotna jest także liczba dni z wyraźnie pozytywnym skrzywieniem (powyżej 70% zwyżkowych sesji) i dni z wyraźnie negatywnym skrzywieniem (poniżej 40% zwyżkowych sesji) – należy oczywiście pamiętać, że całość wyników ma pozytywne skrzywienie ponieważ rynki akcyjne częściej rosły niż spadały.

Mimo to, uważam, że praktyczna wartość takiego opracowania w wersji surowej zmierza do zera. Dlaczego? Wszystko wskazuje na to, że wyniki poszczególnych dni są efektem błądzenia losowego. Wyobraźmy sobie, że organizujemy 365 doświadczeń, w których 100 razy rzucamy monetą. Czy spodziewamy się, że w każdym z tych 365 doświadczeń wypadnie 50 orłów i 50 reszek? Ależ nie. Rozsądniej jest się spodziewać, że w którymś z tych doświadczeń wystąpi zdecydowana przewaga reszek, a którymś wystąpi zdecydowana przewaga orłów. Im mniej prób (na przykład zmieniamy n ze 100 na 20) tym większe prawdopodobieństwo wystąpienia anomalii. Dokładnie to samo zjawisko obserwujemy w powyższym opracowaniu.

Drugim problemem tego opracowania jest to, że podaje odsetek zwyżkowych sesji lecz nie podaje średniej stopy zwrotu. Rynki byka nie różnią się od rynków niedźwiedzia tylko tym, że występuję na nich większy odsetek zwyżkowych dni. Przeciętna zwyżka w zwyżkowym dniu w rynku byka jest większa niż przeciętna zniżka w zniżkowym dniu. Podanie samego odsetku zwyżkowych sesji nie odpowiada nawet na połowę potrzeb inwestora.

Czy to jednak oznacza, że za każdym razem gdy inwestor będzie chciał oprzeć się w decyzjach inwestycyjnych na jakichś statystycznych wzorach przypominać będzie osobę w szczerym polu goniącą wiatr? Niekoniecznie.

W omawianym opracowaniu można zauważyć, że pierwsze trzy dni miesiąca odznaczają się wysokim odsetkiem sesji zwyżkowych – 60,46%. Eddy Elfenbein podążył tym śladem i pokazał wykres skumulowanych stóp zwrotu (uwaga: wszystkie dane to zyski kapitałowe bez dywidend, nominalne i bez kosztów transakcyjnych i podatków) z pierwszych dziesięciu dni sesyjnych każdego miesiąca na indeksie S&P 500 od 1932 roku:

Elfenbein zauważył, że inwestowanie tylko w pierwszych trzech sesjach miesiąca przyniosłoby od 1932 roku 5 824%. W tym samym czasie klasyczne kup i trzymaj przyniosłoby 14 000%. Gdzie tkwi haczyk? Pierwsze trzy sesje miesiąca to zaledwie 13% całkowitego czasu inwestycji.

Elfenbein sporządził podobne zestawienie dla przełomu miesiąca – ostatnich czterech sesji miesiąca i pierwszych trzech sesji miesiąca. Tak wygląda wykres:

Okazuje się, że od 1932 roku inwestowanie w przełomie miesiąca przyniosłoby 63 000% zysku, podczas gdy klasyczne kup i trzymaj 14 000%. Tak więc, inwestowanie w okresie od czwartej sesji miesiąca do piątej sesji przed końcem miesiąca przyniosłoby skumulowane 78% straty. W tym miejscu, jeszcze raz należy podkreślić, że 7 sesji z przełomu miesiąca reprezentuje zaledwie 1/3 całkowitego czasu inwestycji w przypadku kup i trzymaj. Niestety, kluczowym problemem w tego typu analizie jest nieuwzględnianie dywidend.

Najważniejsze pytanie badawcze brzmi: czy tym wypadku także mamy do czynienia z błądzeniem losowym, ze statystycznym złudzeniem czy też wyraźna, relatywna siła amerykańskiego rynku akcyjnego na przełomie miesięcy ma swoje logiczne wytłumaczenie? Odpowiedź na to pytanie nie jest oczywista. Być może relatywna siła rynku na przełomie miesiąca wynika z kalendarza finansowego – na przykład z ruchów funduszy na rynki akcyjne albo z nagromadzenia publikacji danych na przełomie miesiąca. W każdym razie, logiczne wytłumaczenie relatywnej siły rynku w tym okresie wydaje się realne. Z drugiej strony możemy mieć do czynienia z kolejnym złudzeniem.

Inwestorzy powinni zadać sobie inne pytanie: czy relatywna siła rynku na przełomie miesięcy ‘jest do ugrania’ czy na tej podstawie można stworzyć skuteczną strategie inwestycyjną? Trzeba przecież pamiętać, że odkrycie pewnej nieefektywności rynku nie oznacza automatycznie odkrycia sposobu na jej wykorzystanie.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…