Dominującą narracją wśród byków na rynku złota jest niemal katastroficzny scenariusz bardzo wysokiej inflacji, często hiperinflacji, spowodowanej ekspansywną polityką monetarną zainicjowaną w celu wydrukowania pieniędzy na spłacenie długów rządowych. W takiej atmosferze destrukcji wartości aktywów kapitałowych poprzez szalejącą inflację – złoto ma być bezpieczną przystanią chroniącą kapitał.

Problem z tą narracją jest taki, że rynek złota nie jest jedynym rynkiem, na którym inwestorzy powinni dostrzec widmo zbliżającej się wysokiej inflacji. Przede wszystkim, istnieje realna gospodarka, a w niej wskaźnik inflacji konsumenckiej, który wyniósł w maju 2%, w wersji bazowej 0,9%. David Rosenberg podaje pod rozwagę dwa interesujące fakty. W 1980 roku inflacja w USA wynosiła 15%, obecnie około 2%. W tym samym czasie wskaźnik długu (z pominięciem długu sektora finansowego) do PKB wzrósł ze 135% do 220% a aktywa FED wzrosły kilkukrotnie. Czy oczekiwanie, że w czasie delewarowania gospodarki, w czasie likwidowania zadłużenia panować będzie szalejąca inflacja nie wydaje się pozbawionym podstaw? Inny fakt: w 1998 roku, przy cenie baryłki ropy na poziomie $10 inflacja bazowa wyniosła 2,5%, obecnie przy cenie baryłki na poziomie $70 inflacja bazowa wynosi mniej niż 1%. W realnej gospodarce dominującymi procesami są procesy deflacyjne.

Mam satysfakcję pisania o tym od niemal dwóch lat i w tym okresie kilka razy starłem się z inflacjonistami. Mogą się pocieszać, że się nie mylili lecz byli zbyt wcześnie – doświadczeni inwestorzy wiedzą, że na rynku być zbyt wcześnie znaczy mylić się.

Można oczywiście powiedzieć, że dane o inflacji są zmanipulowane (a nie będzie to stwierdzenie w 100% pozbawione racji). Rzecz w tym, że istnieje gigantyczny rynek obligacji skarbowych, dla którego poziom inflacji i poziom oczekiwań inflacyjnych jest kluczowym elementem wyceny. Na tym rynku, przy cenie złota na poziomie $1260, w przededniu szalejącej inflacji, rentowność dwulatek wynosi 0,7%, rentowność dziesięciolatek wynosi 3,22% a rentowność trzydziestolatek wynosi 4,14%. Konia z rzędem dla odważnego, który pokaże choćby cień cienia szalejącej inflacji w tych danych.

Zwróćmy jeszcze uwagę na spread pomiędzy obligacjami indeksowanymi o inflację (TIPS) a zwykłymi obligacjami. Dla dziesięciolatek wynosi 2,03%, dla trzydziestolatek 2,41%. Gdzie są te oczekiwania szalejącej inflacji na najważniejszym i najbardziej płynnym rynku na świecie?

Istnieje oczywiście możliwość, że biliony dolarów na rynku obligacji się mylą a miliardy dolarów na rynku złota mają rację. Czy na rynku obligacji skarbowych w USA powstała gigantyczna bańka spekulacyjna? David Rosenberg, który z całą pewnością należy do obozu byków na rynku złota, uważa, że na rynku obligacji nie ma spekulacyjnego bąbla. Po pierwsze, niemal wszystkie wskaźniki gospodarcze wskazują na ryzyko deflacji, która uzasadniałaby niskie rentowności obligacji. Po drugie, rynkowi obligacji sprzyjają procesy demograficzne i ostatnie doświadczenia z rynku kapitałowego. Przechodzące na emeryturę pokolenie baby boomers zainteresowane jest inwestowaniem w bezpiecznie aktywa po przekłuciu dwóch mega baniek spekulacyjnych na rynku akcyjnym i rynku nieruchomości. Co więcej, sprawdzenie alokacji aktywów w bilansie amerykańskich gospodarstw domowych pokazuje, że obligacje skarbowe i samorządowe stanowią zaledwie 3% wszystkich aktywów. To więcej, niż 1,5% w 2007 roku ale dużo mniej niż 5% w 1995 roku czy 6% w latach 50’. Do uformowania się spekulacyjnej bańki jest więc jeszcze bardzo daleko.

David Rosenberg

Kluczowe znaczenie ma fakt, że złoto nie jest jedynie zabezpieczeniem przed wysoką inflacją. Inwestycja w złoto świetnie sprawdza się w okresie deflacyjnej destrukcji długu. W ten sposób, wyjaśniałbym zachowanie cen złota w kategoriach racjonalnych.

Istnieją jeszcze dwa inne powody, dla których cena złota może rosnąć – obydwa związane są z tworzeniem się bańki spekulacyjnej na rynku złota. Po pierwsze, możemy być świadkami typowego bąbla spekulacyjnego, pompowanego ludzki emocjami. Istnieje sporo anegdotycznych argumentów wspierających tę tezę: od pojawiania się złota na okładkach gazet (ostatnio New York Times), po wszechobecność reklam brokerów złota i złotych monet, po masowe wkroczenie ‘ulicy’ na rynek złota z entuzjazmem kupującej kolekcjonerskie monety z 75% spreadem do cen złota.

Po drugie, zachowanie rynku złota może być kolejną odsłoną bańki spekulacyjnej na aktywach kapitałowych zasilanej ekspansją monetarną FED. Pisałem na blogu, że w ostatnich dekadach FED zdołał kierować ekspansję monetarną nie do realnej gospodarki lecz na rynki kapitałowe gdzie pompowane w gospodarkę pieniądze zasiliły kolejno bańkę technologiczną i bańkę na rynku nieruchomości. Otóż, byłoby logiczne gdyby najnowsza fala ekspansji monetarnej, z lat 2008-2009, wykreowała jeszcze jedną bańkę spekulacyjną. Czy będzie to bańka na twardych aktywach (na przykład na złocie) czy ‘matka’ wszystkich bąbli na obligacjach skarbowych przekonamy się za kilka lat. W każdym razie, ten trzeci scenariusz, ze względu na olbrzymią dawkę zawartej w niej ironii wydaje się fascynujący.

Podsumowując: kontynuacja trendu na rynku złota nie wymaga szalejącej inflacji. W gruncie rzeczy, jeśli większość inwestorów wkroczyła na rynek złota w obawie przed szalejącą inflacją to jest to raczej negatywna wiadomość dla byków na rynku złota. Ceny złota miałyby dużo większy potencjał do zwyżki w scenariuszu deflacyjnej destrukcji długu czy spekulacyjnego bąbla. Obydwie te możliwości wydają mi się bardziej prawdopodobne niż hipoteza inflacyjna.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Co najmniej od 2007 roku inwestorzy na rynkach finansowych straszeni są wizją szalejącej inflacji. Wraz z obniżaniem przez FED stóp procentowych, rozpoczęciem programów pomocowych FED i rządu, które w gruncie rzeczy sprowadzały się do ‘wtłaczania’ w system gospodarczy pieniędzy zwolennicy opcji inflacyjnej otrzymali w swoje ręce silny argument: twierdzą, że tak znacząca ekspansja monetarna musi się zakończyć wysoką inflacją. Tymczasem, półtora roku  po rozpoczęciu ekspansji pieniężnej wysokiej inflacji nie ma nawet na horyzoncie, nie wspominają o hiperinflacji (50% miesięcznie), która wydaje się zupełnie nierealna. Jak to możliwe?

Odpowiedź na to pytanie nie jest trudna i opiera się na konstatacji, że sama ekspansja monetarna nie wygeneruje wysokiej inflacji jeśli braknie mechanizmów przenoszących tworzone przez Bank Centralny pieniądze w obieg gospodarczy. Cóż z tego, że podaż pieniądza jeszcze kilka miesięcy temu rosła najszybciej w historii, że FED w kilka miesięcy podwoił wielkość swoje bilansu a rząd operuje na deficycie budżetowym w wysokości 10% PKB jeśli w gospodarce działają silne mechanizmy deflacyjne.

David Rosenberg we wczorajszej analizie pokazał cztery wykresy, które pokazują jakie czynniki sprawiły, że bezprecedensowa ekspansja monetarna nie wykreowała znaczącej inflacji. Popatrzmy na przykład co się dzieje z pieniędzmi wtłaczanymi przez FED i rząd do systemu bankowego:

Za David Rosenberg

Amerykańskie banki dosłownie ‘siedzą’ na górze pieniędzy. Nie jest to nieracjonalne zachowanie biorąc pod uwagę, że prowadzenie akcji kredytowej w tym klimacie gospodarczym jest ryzykowne a banki ‘siedzą’ także na miliardach dolarów toksycznych aktywów. By zabezpieczyć kapitał wystarczający do pokrycia ewentualnych strat banki ‘magazynują’ aktywa gotówkowe w swoich bilansach. Co się więc dzieje z akcja kredytową?

Za David Rosenberg

Pożyczki i kredyty bankowe dla przedsiębiorstw i klientów indywidualnych spadają w USA w tempie 7% rocznie. Jak komentuje Rosenberg podobne (oraz wyższe) tempo spadku obserwowano w Japonii w latach 90 i w USA w latach 30’.

Antyinflacyjnie działają także dwa kluczowe czynniki w systemie finansowym: mnożnik kreacji pieniądza i szybkość obiegu pieniądza w gospodarce. Mnożnik kreacji pieniądza to stosunek podaży pieniądza wyrażonej, którymś z agregatów zasobów pieniężnych do bazy monetarnej czyli jednostka obrazująca wielkość zmiany zasobu pieniądza wywołanej zmianą bazy monetarnej o jednostkę. Im niższy mnożnik tym mniejszy wpływ na podaż pieniądza w gospodarce ma zwiększanie bazy monetarnej.

Za David Rosenberg

Antyinflacyjnie oddziałuje także spadek szybkości obiegu pieniądza w gospodarce. Jeśli przypomnimy sobie ilościowe równanie pieniądza Fishera to zobaczymy, że poziom cen równy jest ilości pieniądza w obiegu pomnożonego przez szybkość obiegu pieniądza w gospodarce i podzielonych przez całkowity wolumen transakcji (M = PV/T). Innymi słowy, tak jak zwiększenie ilości pieniądza w obiegu działa inflacyjnie tak zmniejszenie szybkości jego obiegu działa antyinflacyjnie. A tak to wygląda na wykresie:

Za David Rosenberg

Jestem bardzo zadowolony z tego co pisałem na blogu o ryzyku deflacji i inflacji gdyż od  jesieni 2008 roku zająłem stanowisko, że inflacja nie stanowi krótko i średnioterminowego ryzyka i nadrzędnym problemem jest groźba deflacji. Analiza powyższych wykresów wskazuje, że w 2010 roku inflacja także nie będzie poważnym problemem. Co więcej, w gospodarce jest przynajmniej kilka potencjalnych sygnałów ostrzegawczych, których obserwacja pozwoli znaleźć moment, w którym pojawią się napięcia inflacyjne.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Kilkakrotnie już zwróciłem uwagę na blogu, że straszenie hiperinflacją w rozwiniętych gospodarkach może być uznane za przejaw intelektualnej nieodpowiedzialności lub ignorancji. Dlaczego? Otóż, najbardziej rozpowszechniona definicja hiperinflacji zakłada wzrost cen o co najmniej 50% w skali miesiąca. Czy ktoś potrafi sobie wyobrazić, że ceny podwajają się w USA co około 40 dni?

Hiperinflacja nie jest zwyczajnym zjawiskiem ekonomicznym – ma charakter totalny, doszczętnie niszczy sieci powiązań gospodarczych i społecznych. To nie przypadek, że najważniejsze przypadki hiperinflacji miały miejsce już w osłabionych innymi czynnikami, z reguły wyniszczającymi wojnami, czasem nieudolnymi rządami, organizmach społeczno-gospodarczych. Steve Hanke i Alex Kwok w tekście On the Measurement of Zimbabwe’s Hyperinflation przedstawili historyczny i statystyczny kontekst, w którym należy widzieć hiperinflację i wiarygodność osób straszących hiperinflacją.

Chciałbym zwrócić uwagę na tabelę pochodzącą ze wspomnianej wyżej pracy a pokazującą najwyższe zanotowane w historii miesięczne wskaźniki inflacji. Tabelę otwierają Węgry z lipca z 1946 z inflacją miesięczną na poziomie 4,19×10¹⁶% co oznacza dzienną inflację na poziomie 207%. W lipcu 1946 roku ceny na Węgrzech podwajały się co 15 godzin! Sytuacja w Zimbabwe w 2008 roku nie wyglądała lepiej, w listopadzie tego roku ceny podwajały się do 24,7 godzin.

Za On the Measurement of Zimbabwe’s Hyperinflation

Cóż, zamierzam przewrotnie odpowiedzieć na to pytanie. Otóż z całą pewnością martwienie się o hiperinflację w sytuacji gdy mierzona rok do roku inflacja znajduje się PONIŻEJ ZERA nie jest bardzo racjonalnym rozwiązaniem. Być może warto poczekać, aż wskaźniki inflacji znajdą się powyżej zera – tak przynajmniej radzi Matthew Yglesias.

Opublikowany wczoraj wskaźnik cen producentów w USA (PPI) zanotował spadek o 5% rok do roku. Naturalnie, duża część tego spadku wynika z załamania cen surowców, ale bardziej stabilny wskaźnik bazowy także znacznie spadł (o 3%). Oznacza to poważną deflację cen producentów. Co więcej, ostatnie dane o wykorzystaniu potencjału produkcyjnego na poziomie 68,3%, a więc około 15% poniżej wskazań sprzed recesji, sugerują, że producenci dysponują minimalną siłą cenotwórczą.

Dziś opublikowany zostanie wskaźnik cen konsumenckich (CPI). Prognozy wskazują na spadek o 0,9% w okresie rok do roku. Jak podał Bespoke, będzie to 10 najniższe wskazanie CPI od początku lat 40′, poprzedzone drugim w historii najniższym odczytem PPI po drugiej wojnie światowej (niższy odczyt miał miejsce w 1948 roku). Zachowanie obydwu wskaźników w ostatnich 60 latach można zobaczyć na poniższym wykresie:

Za Bespoke

Może więc warto zredukować trochę hiperinflacyjną retorykę? Tym bardziej, że media oraz ideologicznie zaślepieni analitycy i komentatorzy, zdają się zupełnie nie rozumieć pojęcia hiperinflacji. Blog Free Exchange zwrócił uwagę na artykuł z Bloomberga o nowym funduszu zarządzających Black Swan Fund, który zdaniem Bloomberga nastawiony ma być na wykorzystanie możliwości zarobkowych związanych z potencjalną hiperinflacją… to jest wzrostem inflacji w USA, UK, Francji, Japonii i Niemczech powyżej 5%. Na potęgę posępnego czerepu: hiperinflacja w najbardziej łagodnej definicji to skumulowana inflacja w okresie 3 lat powyżej 100% (czyli jakieś 26% rocznie), w najbardziej popularnej definicji (między innymi  będący pod ręką Mishkin) to inflacja MIESIĘCZNA przekraczająca 50%.

Jeśli w USA wystąpi inflacja miesięczna na poziomie 50%, to jedyną racjonalną strategią będzie samowystarczalne gospodarstwo rolne w Bieszczadach.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…