Muszę przyznać, że od niemal trzech lat sporą satysfakcję sprawia mi czytanie komentarzy inflacjonistów, którzy siłą swojej wiary wytykają błędy w moich wywodach. Od trzech lat dowodzę, że poddające się obserwacji zjawiska ekonomiczne nie zapowiadają wysokiej inflacji w USA.

Ostatnio natrafiłem na interesującą prezentację (via Zero Hedge) Davida Rosenberga z kwietniowej Strategic Investment Conference, która zgrabnie podsumowuje najważniejsze myśli dotyczące inflacji.

Zacznijmy od perspektywy historycznej, czyli tego jak ostatnie zmiany inflacji konsumenckiej wyglądają na tle wykresu tego wskaźnika z drugiej połowy XX wieku.

Za David Rosenberg

Rosenberg zwraca także uwagę, że oczekiwania inflacyjne konsumentów mogą pretendować do miana antywskaźnika jeśli chodzi o ich użyteczność w prognozowaniu przyszłej inflacji.

Za David Rosenberg

Jednym z kluczowych wykresów w prezentacji Rosenberga jest wykres pokazujący bliski związek pomiędzy trwałymi procesami inflacyjnymi a wzrostem wynagrodzeń. Rosenberg przekonuje, że bez inflacji wynagrodzeń nie będzie wysokiej inflacji w USA:

Za David Rosenberg

W związku z tym warto zwrócić uwagę na wykresy bezrobocia i zastanowić się czy możliwy jest gwałtowny wzrost wynagrodzeń w przypadku braku presji płacowej:

Za David Rosenberg

Rosenberg wyjaśnia także zagadkę trapiącą wielu inflacjonistów, którzy nie potrafią zrozumieć dlaczego miliardy USD, które FED ‘wpompował’ do systemu finansowego przez QE i QEII (dwie rundy quantitative easing). Poniższy wykres pokazuje co stało się z tymi środkami. Uzupełnieniem tych rozważań mogłoby być zapoznanie się z trendem akcji kredytowej, który pokazuje dalsze delewarowanie się Amerykanów.

Za David Rosenberg

Prezentację tę można zamknąć wykresem mnożnika kreacji pieniądza oraz szybkości obiegu pieniądza, które tłumaczą niewielki wpływ polityki monetarnej FED na poziom inflacji w amerykańskiej gospodarce:

Za David Rosenberg

Oczywiście, zrozumienie przedstawionych wyżej zjawisk zapewniłoby zdrowe fundamenty do prognozowania przyszłości dolara. Przede wszystkim zniechęciłoby do wieszczenia jego ‘totalnego upadku’.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Inauguruję nową serię na blogu. Trzy w jednym to wpisy, w których poruszał będę trzy interesujące, moim zdaniem naturalnie, kwestie i odsyłał czytelników do dalszej lektury. Będzie więc to jakiś byt pośredni pomiędzy tradycyjnym tekstem a serią Do przeczytania, która będzie oczywiście kontynuowana. Wszelkie uwagi w tej sprawie bardzo mile widziane.

David Stockman, dyrektor Office of Management and Budget za prezydentury Reagana opisuje cztery błędy republikańskich administracji, które doprowadziły do pogorszenia sytuacji ekonomicznej w USA. Zaczyna od odejścia od wymienialności dolara na złoto i zwraca uwagę, że pośrednio otworzyło to drogę do trwałej nierównowagi w bilansie handlowym USA. Następnie zwraca uwagę na wzrost długu publicznego, podkreślając rolę niesamofinansujących się cięć podatkowych za czasów Reagana i Busha. Trzecim błędem było pozwolenie na bezproduktywną ekspansję sektora usług finansowych. W tym przypadku zwraca uwagę na ekspansję monetarną i deregulacje. Wreszcie, Stockman podkreśla zapaść realnej gospodarki, przede wszystkim sektora produkcyjnego.

Warty zapamiętania fakt, ze tekstu Stockmana: w czasie ostatniej bańki spekulacyjnej w latach 2002-2006, 1% najbogatszych Amerykanów otrzymał 2/3 całego wzrostu dochodu narodowego w tym okresie. 90% najbiedniejszych Amerykanów otrzymało 12% ‘owoców’ ekspansji z lat 2002-2006. Doprawdy, zadziwiają mnie amerykańscy komentatorzy krytykujący rosyjski model gospodarczy za oligarchiczną strukturę gospodarki.

Wielu czytelników zastanawia się co takiego groźnego jest w deflacji. Paul Krugman stara się odpowiedzieć na to pytanie. W skrócie, deflacja jest groźna ponieważ:

• zmniejsza skłonność do konsumpcji i inwestycji
• pogarsza relatywną sytuację dłużników, co jest tym bardziej niebezpieczne im większy jest ogólny poziom długu
• lepkość pensji sprawia, że bardzo trudno w deflacyjnym środowisku obniżać płace minimalne (co jest konieczne by zachować rentowność) co utrudnia działanie mechanizmów dostosowawczych w gospodarce przynajmniej do momentu, w którym bezrobocie jest na tyle wysokie, że ‘odkleja’ nominalne wynagrodzenia

Zastanawialiście się kiedyś, dlaczego procedura IPO wygląda tak (budowa księgi popytu) a nie inaczej (aukcja)? Wielu komentatorów uważa na przykład, że aukcje są najbardziej efektywnym mechanizmem prywatyzacyjnym pozwalającym państwu zmaksymalizować wpływy z prywatyzacji. Ten sam efekt powinien przecież działać w przypadku ofert publicznych organizowanych przez prywatne podmioty. A jednak, aukcje są bardzo mało popularną formą IPO – choć wiele rynków kapitałowych eksperymentowało z tą procedurą.

Ravi Jagannathan, Andrei Jirnyi, Ann Sherman dokładnie zbadali ten problem i doszli do wniosku, że aukcje wymagają od wszystkich uczestników procesu wysokiego poziomu profesjonalizmu i wiedzy. Co więcej, nawet doświadczeni inwestorzy, w warunkach niepewności co do liczby i charakteru innych uczestników aukcji mogą popełnić kosztowne błędy. W konsekwencji, aukcje stają się nieefektywnym mechanizmem. Po raz kolejny, badania empiryczne pokazują, że tak zwany zdrowy rozsądek może być bardzo daleki od znajdowania optymalnych rozwiązań w realnym świecie. Badania omówiono w FT Alphaville.

Wykres dnia, za Bespoke, zachowanie spółek z poszczególnych sektorów w dniu podawania wyników finansowych za II kwartał 2010 podzielone na firmy, które pokazały wyniki lepsze i gorsze od prognoz analityków:

Za Bespoke

Co, Waszym zdaniem, wykres ten ‘mówi’ o rynku i dominującym sentymencie?Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Dominującą narracją wśród byków na rynku złota jest niemal katastroficzny scenariusz bardzo wysokiej inflacji, często hiperinflacji, spowodowanej ekspansywną polityką monetarną zainicjowaną w celu wydrukowania pieniędzy na spłacenie długów rządowych. W takiej atmosferze destrukcji wartości aktywów kapitałowych poprzez szalejącą inflację – złoto ma być bezpieczną przystanią chroniącą kapitał.

Problem z tą narracją jest taki, że rynek złota nie jest jedynym rynkiem, na którym inwestorzy powinni dostrzec widmo zbliżającej się wysokiej inflacji. Przede wszystkim, istnieje realna gospodarka, a w niej wskaźnik inflacji konsumenckiej, który wyniósł w maju 2%, w wersji bazowej 0,9%. David Rosenberg podaje pod rozwagę dwa interesujące fakty. W 1980 roku inflacja w USA wynosiła 15%, obecnie około 2%. W tym samym czasie wskaźnik długu (z pominięciem długu sektora finansowego) do PKB wzrósł ze 135% do 220% a aktywa FED wzrosły kilkukrotnie. Czy oczekiwanie, że w czasie delewarowania gospodarki, w czasie likwidowania zadłużenia panować będzie szalejąca inflacja nie wydaje się pozbawionym podstaw? Inny fakt: w 1998 roku, przy cenie baryłki ropy na poziomie $10 inflacja bazowa wyniosła 2,5%, obecnie przy cenie baryłki na poziomie $70 inflacja bazowa wynosi mniej niż 1%. W realnej gospodarce dominującymi procesami są procesy deflacyjne.

Mam satysfakcję pisania o tym od niemal dwóch lat i w tym okresie kilka razy starłem się z inflacjonistami. Mogą się pocieszać, że się nie mylili lecz byli zbyt wcześnie – doświadczeni inwestorzy wiedzą, że na rynku być zbyt wcześnie znaczy mylić się.

Można oczywiście powiedzieć, że dane o inflacji są zmanipulowane (a nie będzie to stwierdzenie w 100% pozbawione racji). Rzecz w tym, że istnieje gigantyczny rynek obligacji skarbowych, dla którego poziom inflacji i poziom oczekiwań inflacyjnych jest kluczowym elementem wyceny. Na tym rynku, przy cenie złota na poziomie $1260, w przededniu szalejącej inflacji, rentowność dwulatek wynosi 0,7%, rentowność dziesięciolatek wynosi 3,22% a rentowność trzydziestolatek wynosi 4,14%. Konia z rzędem dla odważnego, który pokaże choćby cień cienia szalejącej inflacji w tych danych.

Zwróćmy jeszcze uwagę na spread pomiędzy obligacjami indeksowanymi o inflację (TIPS) a zwykłymi obligacjami. Dla dziesięciolatek wynosi 2,03%, dla trzydziestolatek 2,41%. Gdzie są te oczekiwania szalejącej inflacji na najważniejszym i najbardziej płynnym rynku na świecie?

Istnieje oczywiście możliwość, że biliony dolarów na rynku obligacji się mylą a miliardy dolarów na rynku złota mają rację. Czy na rynku obligacji skarbowych w USA powstała gigantyczna bańka spekulacyjna? David Rosenberg, który z całą pewnością należy do obozu byków na rynku złota, uważa, że na rynku obligacji nie ma spekulacyjnego bąbla. Po pierwsze, niemal wszystkie wskaźniki gospodarcze wskazują na ryzyko deflacji, która uzasadniałaby niskie rentowności obligacji. Po drugie, rynkowi obligacji sprzyjają procesy demograficzne i ostatnie doświadczenia z rynku kapitałowego. Przechodzące na emeryturę pokolenie baby boomers zainteresowane jest inwestowaniem w bezpiecznie aktywa po przekłuciu dwóch mega baniek spekulacyjnych na rynku akcyjnym i rynku nieruchomości. Co więcej, sprawdzenie alokacji aktywów w bilansie amerykańskich gospodarstw domowych pokazuje, że obligacje skarbowe i samorządowe stanowią zaledwie 3% wszystkich aktywów. To więcej, niż 1,5% w 2007 roku ale dużo mniej niż 5% w 1995 roku czy 6% w latach 50’. Do uformowania się spekulacyjnej bańki jest więc jeszcze bardzo daleko.

David Rosenberg

Kluczowe znaczenie ma fakt, że złoto nie jest jedynie zabezpieczeniem przed wysoką inflacją. Inwestycja w złoto świetnie sprawdza się w okresie deflacyjnej destrukcji długu. W ten sposób, wyjaśniałbym zachowanie cen złota w kategoriach racjonalnych.

Istnieją jeszcze dwa inne powody, dla których cena złota może rosnąć – obydwa związane są z tworzeniem się bańki spekulacyjnej na rynku złota. Po pierwsze, możemy być świadkami typowego bąbla spekulacyjnego, pompowanego ludzki emocjami. Istnieje sporo anegdotycznych argumentów wspierających tę tezę: od pojawiania się złota na okładkach gazet (ostatnio New York Times), po wszechobecność reklam brokerów złota i złotych monet, po masowe wkroczenie ‘ulicy’ na rynek złota z entuzjazmem kupującej kolekcjonerskie monety z 75% spreadem do cen złota.

Po drugie, zachowanie rynku złota może być kolejną odsłoną bańki spekulacyjnej na aktywach kapitałowych zasilanej ekspansją monetarną FED. Pisałem na blogu, że w ostatnich dekadach FED zdołał kierować ekspansję monetarną nie do realnej gospodarki lecz na rynki kapitałowe gdzie pompowane w gospodarkę pieniądze zasiliły kolejno bańkę technologiczną i bańkę na rynku nieruchomości. Otóż, byłoby logiczne gdyby najnowsza fala ekspansji monetarnej, z lat 2008-2009, wykreowała jeszcze jedną bańkę spekulacyjną. Czy będzie to bańka na twardych aktywach (na przykład na złocie) czy ‘matka’ wszystkich bąbli na obligacjach skarbowych przekonamy się za kilka lat. W każdym razie, ten trzeci scenariusz, ze względu na olbrzymią dawkę zawartej w niej ironii wydaje się fascynujący.

Podsumowując: kontynuacja trendu na rynku złota nie wymaga szalejącej inflacji. W gruncie rzeczy, jeśli większość inwestorów wkroczyła na rynek złota w obawie przed szalejącą inflacją to jest to raczej negatywna wiadomość dla byków na rynku złota. Ceny złota miałyby dużo większy potencjał do zwyżki w scenariuszu deflacyjnej destrukcji długu czy spekulacyjnego bąbla. Obydwie te możliwości wydają mi się bardziej prawdopodobne niż hipoteza inflacyjna.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Co najmniej od 2007 roku inwestorzy na rynkach finansowych straszeni są wizją szalejącej inflacji. Wraz z obniżaniem przez FED stóp procentowych, rozpoczęciem programów pomocowych FED i rządu, które w gruncie rzeczy sprowadzały się do ‘wtłaczania’ w system gospodarczy pieniędzy zwolennicy opcji inflacyjnej otrzymali w swoje ręce silny argument: twierdzą, że tak znacząca ekspansja monetarna musi się zakończyć wysoką inflacją. Tymczasem, półtora roku  po rozpoczęciu ekspansji pieniężnej wysokiej inflacji nie ma nawet na horyzoncie, nie wspominają o hiperinflacji (50% miesięcznie), która wydaje się zupełnie nierealna. Jak to możliwe?

Odpowiedź na to pytanie nie jest trudna i opiera się na konstatacji, że sama ekspansja monetarna nie wygeneruje wysokiej inflacji jeśli braknie mechanizmów przenoszących tworzone przez Bank Centralny pieniądze w obieg gospodarczy. Cóż z tego, że podaż pieniądza jeszcze kilka miesięcy temu rosła najszybciej w historii, że FED w kilka miesięcy podwoił wielkość swoje bilansu a rząd operuje na deficycie budżetowym w wysokości 10% PKB jeśli w gospodarce działają silne mechanizmy deflacyjne.

David Rosenberg we wczorajszej analizie pokazał cztery wykresy, które pokazują jakie czynniki sprawiły, że bezprecedensowa ekspansja monetarna nie wykreowała znaczącej inflacji. Popatrzmy na przykład co się dzieje z pieniędzmi wtłaczanymi przez FED i rząd do systemu bankowego:

Za David Rosenberg

Amerykańskie banki dosłownie ‘siedzą’ na górze pieniędzy. Nie jest to nieracjonalne zachowanie biorąc pod uwagę, że prowadzenie akcji kredytowej w tym klimacie gospodarczym jest ryzykowne a banki ‘siedzą’ także na miliardach dolarów toksycznych aktywów. By zabezpieczyć kapitał wystarczający do pokrycia ewentualnych strat banki ‘magazynują’ aktywa gotówkowe w swoich bilansach. Co się więc dzieje z akcja kredytową?

Za David Rosenberg

Pożyczki i kredyty bankowe dla przedsiębiorstw i klientów indywidualnych spadają w USA w tempie 7% rocznie. Jak komentuje Rosenberg podobne (oraz wyższe) tempo spadku obserwowano w Japonii w latach 90 i w USA w latach 30’.

Antyinflacyjnie działają także dwa kluczowe czynniki w systemie finansowym: mnożnik kreacji pieniądza i szybkość obiegu pieniądza w gospodarce. Mnożnik kreacji pieniądza to stosunek podaży pieniądza wyrażonej, którymś z agregatów zasobów pieniężnych do bazy monetarnej czyli jednostka obrazująca wielkość zmiany zasobu pieniądza wywołanej zmianą bazy monetarnej o jednostkę. Im niższy mnożnik tym mniejszy wpływ na podaż pieniądza w gospodarce ma zwiększanie bazy monetarnej.

Za David Rosenberg

Antyinflacyjnie oddziałuje także spadek szybkości obiegu pieniądza w gospodarce. Jeśli przypomnimy sobie ilościowe równanie pieniądza Fishera to zobaczymy, że poziom cen równy jest ilości pieniądza w obiegu pomnożonego przez szybkość obiegu pieniądza w gospodarce i podzielonych przez całkowity wolumen transakcji (M = PV/T). Innymi słowy, tak jak zwiększenie ilości pieniądza w obiegu działa inflacyjnie tak zmniejszenie szybkości jego obiegu działa antyinflacyjnie. A tak to wygląda na wykresie:

Za David Rosenberg

Jestem bardzo zadowolony z tego co pisałem na blogu o ryzyku deflacji i inflacji gdyż od  jesieni 2008 roku zająłem stanowisko, że inflacja nie stanowi krótko i średnioterminowego ryzyka i nadrzędnym problemem jest groźba deflacji. Analiza powyższych wykresów wskazuje, że w 2010 roku inflacja także nie będzie poważnym problemem. Co więcej, w gospodarce jest przynajmniej kilka potencjalnych sygnałów ostrzegawczych, których obserwacja pozwoli znaleźć moment, w którym pojawią się napięcia inflacyjne.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Otwierający oczy wykres pokazujący liczbę dużych strajków w USA w poszczególnych latach po II wojnie światowej:

Za David Rosenberg

W 2009 roku w USA nie było jeszcze strajku obejmującego 1000 lub więcej pracowników. Wbrew pozorom, ten wykres nie informuje tylko o nastrojach społecznych i zmianach politycznych -  w tym przypadku o zgnieceniu siły związków zawodowych. Powyższe dane jednoznacznie wskazują, że pozycja negocjacyjna pracowników w USA jest bardzo słaba. Równie słaba jest presja na wzrost wynagrodzeń. Brak wzrostu wynagrodzeń, przy rosnącej produktywności, jest potężną deflacyjną siłą.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…