Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Wyobraźcie sobie sytuację, w której czterej najważniejsi politycy partii opozycyjnej w Polsce postanawiają napisać list do prezesa Narodowego Banku Polskiego, w którym ‘z szacunkiem, postulują by bank centralny powstrzymał się od interwencji w polską gospodarkę’?

Przed dwudniowym posiedzeniem FOMC, które zakończyło się wczoraj, a na którym podjęto decyzję o rozpoczęciu ‘operacji Twist’ ale nie zdecydowano o nowej rundzie poluzowania ilościowego (quantitative easing), czterech najważniejszych polityków Partii Republikańskiej w amerykańskim Kongresie (lider Republikanów w Senacie – Mitch McConnell, republikański Whip w Senacie – Jon Kyl, speaker Izby Reprezentantów – John Boehner oraz lider republikańskiej większości w Izbie Reprezentantów – Eric Cantor) napisało oficjalny list do Bena Bernanke, w którym zawarli konkretne postulaty dotyczące polityki monetarnej Rezerwy Federalnej. Wall Street Journal opublikował list w całości.

Politycy często komentują działania banków centralnych i publicznie mówią o preferowanej polityce monetarnej. W Polsce, niezwykle aktywny na tym polu jest wicepremier Waldemar Pawlak.

Istnieje jednak istotna różnica pomiędzy komentowaniem polityki monetarnej a pisaniem oficjalnego listu do prezesa Banku Centralnego (z prośbą o przekazanie go innym członkom Komitetu Otwartego Rynku) z wyraźnym postulatem powstrzymania się przez FED od ‘dalszych nadzwyczajnych interwencji w amerykańską gospodarkę’.

Zastanawiam się, jaka jest Wasza w opinia w tej sprawie. Czy był to atak na niezależność banku centralnego?

Sama ‘operacja Twist’ nie jest kolejnym etapem poluzowania ilościowego – FED nie będzie nabywał nowych aktywów, jego bilans nie powiększy się, nie będzie tworzył nowych pieniędzy. FED do czerwca 2012 roku zamieni warte około 400 mld USD krótkoterminowe bony i obligacje (o terminie zapadalności krótszym niż 3 lata) na papiery skarbowe o dłuższym terminie zapadalności (powyżej 6 lat). Łatwo się domyśleć, że celem ‘operacji Twist’ jest wyprostowanie krzywej rentowności poprzez obniżenie długoterminowych stóp procentowych. Długoterminowe stopy procentowe determinują oprocentowanie kredytów hipotecznych.

Czy przyniesie to obserwowalne w realnej gospodarce efekty? Nie sądzę. Oprocentowanie kredytów hipotecznych już teraz znajduje się na poziomie kilkudziesięcioletnich minimów i jakoś nie zachęca to Amerykanów do inwestycji na rynku nieruchomości. Efektem ubocznym ‘operacji Twist’ będzie stworzenie presji na rentowność sektora finansowego, który przecież opiera się na krótkoterminowym finansowaniu i udzielaniu długoterminowych pożyczek. To oznacza ograniczenie skali nieformalnych subsydiów, które otrzymuje sektor bankowy.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Zastanawiam się jaki odzew wywołał w Polsce artykuł w Washington Post (a więc w gazecie, którą trudno oskarżyć o lewicowe sympatie) pod tytułem 5 ekonomicznych lekcji od Szwecji – gwiazdy gospodarczego odrodzenia. Dotychczas w świadomości internautów sukces gospodarczy Szwecji zaistniał przez artykuł w Pulsie Biznesu, w którym autor najpierw poinformował czytelników, że szwedzkie królestwo może pochwalić się wzrostem gospodarczym, którego nie powstydziłyby się rynki wschodzące — w 2010 r. PKB urósł o 5,5 procent a następnie autorytatywnie stwierdził, że receptą na sukces okazało się uwolnienie gospodarki z obciążeń fiskalnych.

W Szwecji rzeczywiście obniżono podatki. Uczynił to rządzący już drugą kadencję prawicowy rząd. A teraz posłuchajcie prawicowego premiera Szwecji: Wydatki w ramach państwa opiekuńczego powinny być dla Szwecji ważniejsze od obniżki podatków a nowa runda stymulowania gospodarki będzie miał miejsce tylko wtedy gdy pozwoli na to stan finansów publicznych.

Od 2006 roku, podatki dochodowe w Szwecji obniżono o około 2,3% PKB. Obniżono także opodatkowanie pracy i podatek od przedsiębiorstw. Łącznie udział wszystkich dochodów podatkowych w PKB spadł z 48,3% w 2006 do 46,4% w 2009 roku. Nie sądziłem, że państwo, w którym dochody podatkowe rządu stanowią 46,4% PKB będzie przykładem sukcesu będącego wynikiem uwolnienia gospodarki z obciążeń fiskalnych.

Wróćmy jednak do artykułu w Washington Post. Pierwsza lekcja ze Szwecji to: utrzymuj nadwyżkę budżetową w czasach prosperity. Przed nastaniem kryzysu szwedzki rząd operował przy nadwyżce budżetowej rzędu 3,6% w czasach gdy rządy w USA, Wielkiej Brytanii czy w Polsce utrzymywały kilkuprocentowy deficyt budżetowe (w USA będący wynikiem obniżek podatków i kosztownych wojen). W latach kryzysu Szwecja zanotowała niewielki deficyt budżetowy ale już w tym roku Szwecja ma zanotować nadwyżkę w wysokości 0,3%, która ma się powiększyć do 1,8% PKB w 2012 roku i 2,8% PKB w 2013 roku.

Szwecja wraz z pozostałymi państwami skandynawskimi pokazuje, że relatywnie łatwo jest utrzymać finanse publiczne w ryzach przy wysokich dochodach podatkowych. Państwa skandynawskie, w których dochody podatkowe rządu przekraczają 45% PKB prowadzą zrównoważoną politykę budżetową, utrzymują dług publiczny na niskim poziomie a rynki finansowe oceniają obligacje tych państw za najbezpieczniejsze na świecie.

Druga lekcja ze Szwecji, to zdaniem Washington Post: najlepszy stymulator fiskalny polega na istnieniu automatycznych mechanizmów. W 2010 roku wartość stymulatora fiskalnego wyniosła 1,2% PKB a w jego skład poza obniżką podatków i projektami infrastrukturalnymi wchodziły wydatki na pomoc społeczną. Główną rolę odegrały automatyczne stabilizatory: zasiłki dla bezrobotnych, powszechna służba zdrowia, pomoc społeczna, które sprawiły, że gospodarka nie odczuła utraty dochodów przez osoby tracące pracę wskutek recesji.

Trzecia lekcja ze Szwecji to według WP: używaj aktywnej polityki monetarnej. Riksbank obniżył główne stopy procentowe do 0,25%, wprowadził nawet karne, ujemne oprocentowanie dla części depozytów, które banki komercyjne utrzymywały w szwedzkim banku centralnym. Riksbank zaangażował się w zapewnianie płynności: w szczytowym momencie w bilansie banku znalazły się aktywa wielkości 25% szwedzkiego PKB. Dla amerykańskiego FED ten wskaźnik nigdy nie przekroczył 15%. Riksbank szybko zareagował też na odrodzenie gospodarcze – główna stopa procentowa w Szwecji to już 1,75%.

Lekcja czwarta: korzystaj z zalet płynnego kursu walutowy. Spadek wartości szwedzkiej korony, tak jak spadek wartości złotego, był automatycznym stabilizatorem, który zwiększył konkurencyjność eksportu na globalnych rynkach i pomógł kurczącej się gospodarce.

Lekcja piąta: zaimplementuj regulacje finansowe, które uniemożliwią sektorowi bankowemu wzięcia na siebie ryzyka zdolnego powalić całą gospodarkę. To o tyle interesująca lekcja, że wskutek ryzykownych inwestycjach w państwach bałtyckich szwedzkim bankom niewiele brakło do wpadnięcia w spore trudności i bez awaryjnego finansowania opartego między innymi o linie swapowe pomiędzy FED a Riksbankiem część szwedzkich banków mogłoby sobie nie poradzić. Co więcej, Szwecja dysponowała dosyć świeżymi doświadczeniami kryzysu bankowego na początku lat 90’, które wykluczyły deregulację sektora w islandzkim stylu.

Moim zdaniem jest za wcześnie by ocenić skuteczność szwedzkich rozwiązań. Z wyjątkiem stosowania aktywnej polityki monetarnej wszystkie lekcje ze Szwecji wydają się jednak mało kontrowersyjne i sensowne. Aktywna polityka monetarna jest kwestią dyskusyjną ale możliwą do obrony w przypadku ‘nagłego wyschnięcia płynności’ na globalnych rynkach finansowych.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Jakiś czas temu grupa hiphopowa Insane Clown Posse kontrybuowała do internetowego zasobu memów fragmentem tekstu piosenki o cudownej naturze i skorumpowanej nauce, który brzmiał mniej więcej tak: cholerne magnesy, jak one działają? Mam wrażenie, że wielu całkiem mądrych ludzi zadaje obecnie podobne pytania w odniesieniu do polityki monetarnej prowadzonej w USA.

Na przykład Ryszard Trepczyński z Pioneer Pekao Investment Management w Debacie Parkietu, w świątecznym dodatku do piątkowego Parkietu powiedział: Być może bez drukowania pieniędzy w USA doszłoby tam do bardzo poważnej recesji, chociaż zapewne nikt do końca nie zdaje sobie sprawy z tego, jakie mogą być konsekwencje takiej polityki. Taka ekonomia, jakiej ja się całe życie uczyłem, zawsze mówiła, że niekontrolowany wzrost podaży pieniądza wywołuje wzrost inflacji. Teraz wszystko jest postawione na głowie. Najtęższe mózgi ekonomiczne nie są w stanie dokładnie stwierdzić, jak to się zakończy. Wypuściliśmy ‘krakena’ z klatki i zobaczymy co będzie się działo.

Zgadzam się z Panem Trepczyńskim w punkcie dotyczącym niepewności co do tego jak zakończy się eksperyment w polityce monetarnej prowadzonej przez FED. Nie sądzę jednak by istniały problemy z wyjaśnieniem tego co dzieje się teraz. Z ekonomicznego punktu widzenia nie ma nic nienormalnego w tym, że działania FED nie przełożyły się na wzrost inflacji. To zjawisko można wyjaśnić odwołując się do istniejącej teorii ekonomicznej.

Otóż, pomiędzy działaniami FED a inflacją, definiowaną jako wzrost ogólnego poziomu cen, znajdują się dwa fascynujące koncepty ekonomiczne: mnożnik kreacji pieniądza (money multiplier) oraz szybkość obiegu pieniądza (velocity of money – V). Zajmijmy się pierwszym z nich.

Większość postrzeganych jako proinflacyjne, działań FED polegało na kupowaniu papierów wartościowych (głównie obligacji – przede wszystkim rządowych i hipotecznych) na otwartym rynku. Zakupy FED zwiększały cenę tych walorów a więc zmniejszały rentowność a tym samym obniżały rynkowe stopy procentowe. Wielu ludzi nazywa działania FED drukowaniem pieniędzy. Nie będę wdawał się w bezowocną dyskusję o tym, czy FED drukuje pieniądze czy nie – wyjaśnię natomiast w jaki sposób się to odbywa. Otóż, kupując określone papiery wartościowe FED ‘płaci za nie’ powiększając wartość rachunku danej instytucji w FED. Każdy bank komercyjny ma swój rachunek w banku centralnym. Na tym rachunku zgromadzone są między innymi obowiązkowe rezerwy. Prowadząc quantitative easing FED po prostu dopisuje kolejne miliony dolarów na rachunkach banków komercyjnych w FED.

Otóż, te zapisy na rachunkach w FED rzeczywiście stanowią prawo do żądania realnych dolarów, które FED ma obowiązek dostarczyć. Kluczowe w poprzedni zdaniu jest słowo ‘prawo’. Banki komercyjne nie korzystają z tego prawa i zadowalają się posiadaniem wysokich rezerw w banku centralnym co wyraźnie widać na tym wykresie pokazującym bilans FED od strony pasywów:

Za Econbrowser

Tu w grę wchodzi mnożnik kreacji pieniądza. Teoretycznie MKP to zależność pomiędzy zmianą bazy monetarnej (pieniądza gotówkowego i rezerw banków komercyjnych w BC) a zmianą podaży pieniądza. Dwie rzeczy należy wiedzieć o MKP. Po pierwsze jest wartością zmienną. Po drugie, w obecnym systemie finansowym nie można go już definiować jako odwrotności rezerw obowiązkowych (1/re, gdzie re to stopa rezerw obowiązkowych). Dlaczego? Po pierwsze dlatego, że w większości systemów finansowych oficjalna stopa rezerw obowiązkowych albo nie istnieje (na przykład w Kanadzie) albo nie ma faktycznego znaczenia a efektywna stopa rezerw obowiązkowych zmierza do zera (na przykład w USA, co pokazuje poniższy wykres).

Za JP Morgan

Po drugie dlatego, że w specyficznych okolicznościach banki komercyjne mogą mieć powody by trzymać na rachunku w BC dużo więcej pieniędzy niż jest to wymagane. Dlaczego? Z dwóch powodów. Po pierwsze dlatego, że robienie czegokolwiek innego z tymi rezerwami (na przykład wykorzystanie ich do kreowania kredytów i depozytów w systemie finansowym więc do efektywnego zwiększania podaży pieniądza, która w XXI wieku ma miejscu w procesie wtórnej kreacji pieniądza przez banki komercyjne) wydaje się bankom zbyt ryzykowne. Po drugie dlatego, że od pewnego czasu rezerwy zgromadzone w FED są oprocentowane co znacznie obniżyło koszty alternatywne trzymania ponadobowiązkowych rezerw w banku centralnym.

Możemy to zobaczyć na wykresie, który pokaże zmianę rezerw banków komercyjnych w FED i zmianę depozytów na żądanie w bankach komercyjnych:

Za Economics One

Ten sam wykres w innej skali:

Za Twenty-Cent Paradigms

Co z tego wszystkiego wynika? Nie można dać się zwieść wykresom pokazującym gigantyczny wzrost bazy monetarnej w USA i komentatorom desperacko pytającym gdzie jest inflacja. Pomiędzy tymi dwoma zjawiskami jest mnożnik kreacji pieniądza:

Za JP Morgan

Zamierzam nadrobić trochę zaległości i opublikować w tym okresie kilka tekstów – warto więc zaglądać na bloga lub sprawdzić RSS. Oczywiście, rozumiem, że wielu z Was nie będzie miało na to czasu – w tym przypadku pozwolę sobie złożyć życzenia spokojnych Świąt, z dala od zmartwień o stabilność strefy euro, stan finansów publicznych w Polsce i tym podobne rzeczy, które na wystarczająco długiej linii czasu okażą się być bez znaczenia

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Global Macro Monitor opublikował dwa wykresy pomagające zrozumieć co stało się w amerykańskim systemie finansowym i amerykańskiej gospodarce w ostatnich kilku latach. Wykresy te pokazują także ‘wyjątkowość’ ostatniej recesji i trwającego odrodzenia. GMM jak przystało na porządnego blogera podał źródła do wykresów dlatego pozwoliłem sobie stworzyć własną wizualizację/

Wykres pokazuje wartość kredytu udzielonego

• sektorowi prywatnemu (gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom bez sektora finansowego)
• publicznemu (rządowi federalnemu i rządom stanowym i lokalnym)
• sektorowi finansowemu

w latach 1977-2010. Dane za 2010 roku to zanualizowane dane za III kw. 2010 roku. Wszystkie dane w miliardach dolarów.

W 2008 roku nastąpiło załamanie akcji kredytowej do sektora prywatnego i sektora finansowego, w 2009 roku sektory prywatny i finansowy były już w historycznie bezprecedensowej akcji delewarowania, która kontynuowana jest w 2010 roku. Dane z poszczególnych kwartałów wskazują jednak na osłabienie delewarowania a nawet odwrócenie tendencji.

Proszę popatrzeć na wykres i zauważyć, że żadna z ostatnich recesji nie miała miejsce w trakcie delewarowania sektora prywatnego i sektora finansowego. Jeśli gdzieś należy szukać wyjątkowości ostatniej recesji i odrodzenia to właśnie w sytuacji na rynku kredytowym.

Nie jest moim zamiarem angażować się w dyskusję o tym czy dobrze się stało, że gospodarka zasilona została pieniędzmi pochodzącymi z zadłużania się strony rządowej i kreowanymi przez FED. Ci, którzy czytali Monetarną historie USA Friedmana i Schwartz, wiedzą co się stało gdy w gospodarce wchodzącej w recesję bank centralny podniósł stopy procentowe, ograniczył podaż pieniądza, nie ułatwił bankom dostępu do kredytu i pozwolił na bezładne bankructwa w sektorze bankowym.

Nie natknąłem się jeszcze na żaden model sensownie prognozujący co by się stało gdyby w 2008 i 2009  roku FED i rząd federalny nie interweniowały na rynku finansowym. Trudno jednak dyskutować ze stwierdzeniem, że gdyby FED i rząd centralny nie zastąpiłyby sektora prywatnego w kreacji kredytu to wyniki gospodarcze w ostatnich trzech latach byłyby znacznie poniżej raportowanych. Zupełnie odmienną kwestią jest pytanie o skutki tej interwencji w długim terminie. Trzeba tylko zdefiniować długi termin i odpowiedzieć ilu z nas interesuje długi termin.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…