Interesującymi spostrzeżeniami o inwestowaniu w surowce podzielił się analityk Societe Generale Dylan Grice. Punktem wyjścia był dla niego poniższy wykres, który pokazuje, że realne ceny surowców w ostatnich kilkunastu dekadach nie zmieniły się.

Za FT Alphaville

Innymi słowy, w okresie intensywnego rozwoju gospodarczego dużo lepszą inwestycją od surowców okazały się papiery wartościowe – obligacje i akcje. Oczywiście, powyższy wykres wskazuje wyraźne na cenną właściwość surowców – są w stanie chronić przed inflacją. Kompleks surowcowy może być więc skutecznym hedgem przeciwko inflacji. Inwestycją, przynajmniej z historycznego punktu widzenia, pozostaje słabą.

Grice uważa, że jest to efektem tego, że to co jest przedmiotem handlu na rynku surowców (uncja złota, tona rudy żelaza, buszel pszenicy, etc) nie zmienia się. Tona rudy żelaza ma w 2010 roku dokładnie te same właściwości co w 1900 roku. Tym co różni tonę żelaza z początku XX od tony żelaza z początku XXI wieku to sposób w jaki zostały wydobyte i poziom technologii, którymi się posłużono.

W przypadku inwestycji na rynku surowców mamy więc dwa zjawiska – z jednej strony fizyczną ograniczoność zasobów surowców (w tym miejscu warto podkreślić, że w przypadku większość surowców w grę nie wchodzi obecnie kompletne wyczerpanie ich zasobów lecz wyczerpanie zasobów ekonomicznie dostępnych przy obecnym poziomie technologii) a z drugiej strony innowacyjność ludzkiej cywilizacji. Grice poddaje więc pod rozwagę inwestowanie w podmioty wykorzystujące innowacyjność na rynku surowców – firmy zaplecza wydobywczego albo samych producentów.

Podobne podejście prezentuje Tim Haab, który napisał, że nie martwi się tym kiedy produkcja węgla lub ropy osiągnie szczyt. Martwiłoby go wyczerpanie zasobów tych surowców, ale do tego nie dojdzie ponieważ wcześniej zadziała cenowy mechanizm dostosowawczy. Rosnąca cena wyczerpujących się surowców skłoni gospodarkę albo do znalezienia alternatywnych zasobów i metod produkcji albo do substytucji drożejących surowców tańszymi odpowiednikami. Trudno zarzucić jakiekolwiek błędy logiczne temu rozumowaniu.

Kwestią otwartą pozostaje oczywiście to jak wielkie przesunięcia w gospodarce spowoduje szukanie alternatyw i przestawianie się gospodarki na te alternatywy. Optymiści mogą powiedzieć, że zanim wytrzebiono wszystkie wieloryby pojawiła się lampa naftowa. Pesymiści zwrócą uwagę, że rozwój technologiczny cywilizacji ludzkiej nie jest prostą, wznoszącą linią – zdarzały się okresu regresu technologicznego.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Dziesięcioprocentowy wzrost cen pszenicy na chicagowskiej giełdzie to dobry pretekst by zwrócić uwagę czytelników na interesujący raport analityczny, który przygotował Nomura. Japoński bank inwestycyjny prognozuje wzrost cen żywności w nadchodzących latach, którego głównym determinantem będzie rosnący popyt z państw wschodzących. Wzrost wspomnianego popytu będzie miał dwa źródła – wzrost liczby ludności i wzrost zamożności, którego skutkiem będzie zmiany w diecie: zwiększenie ilości przyjmowanych kalorii i zastąpienie produktów roślinnych produktami zwierzęcymi.

Tutaj potrzebna jest fundamentalna uwaga: otóż ta sama ilość 1000 kalorii dostarczona organizmowi przez produkty roślinne, na przykład przetwory zbóż (chleb, makaron) wymaga na wytworzenie dużo mniejszej ilości ziemi uprawnej, wody, energii i pracy niż dostarczona przez produkty zwierzęce, na przykład zrazy wołowe.

W tym miejscu potrzebna jest druga uwaga: wielu czytelników zignoruje raport Nomury ponieważ w dużym stopniu opiera się on na ekstrapolacji historycznych trendów. Nie pozostaje mi nic innego niż napisać, że taka metoda niesie ze sobą wiele niebezpieczeństw ale jest najlepszą jaką obecnie dysponujemy.

Czas na dwa podstawowe wykresy. Pierwszy wykres przedstawia dochodową elastyczność popytu na trzy typy surowców: zboża, energię i metale w czterech grupach zamożności (według dochodu narodowego per capita). Innymi słowy, wykres przedstawia o ile się zwiększy popyt na zboża, surowce i metale gdy dochody wzrosną o 10%:

Za Nomura

Co się okazuje? Wzrost zamożności przekłada się na istotny wzrost popytu na zboża w państwach najbiedniejszych: o niskich dochodach lub niższych średnich dochodach. W przypadku wyższych średnich dochodów i wysokich dochodów ten efekt jest minimalny i zanika – najzwyczajniej w świecie, bogaci ludzie zarabiają tyle, że wzrost dochodów nie pływa na ilość konsumowanych przez nich żywności ani na zmianę diety (nie można jeść samego mięsa!)

W tym przypadku, analitycy Nomura rozsądnie argumentują, że efekt wzrostu zamożności na wzrost popytu na zboża jest zaniżany przez średni DN per capita, który jest znacznie niższy niż mediana. Powoduje to, że rzeczywista ludzi, którzy są na tyle biedni, że wzrost ich dochodów znacznie przełoży się na wzrost ich popytu na zboża jest zaniżona. O ile? Według Nomury, o kilkaset milionów.

Drugi wykres, przedstawia korelację pomiędzy dochodem narodowym per capita a spożyciem mięsa per capita:

Za Nomura

Wyraźnie widać, że im bogatsze jest społeczeństwo tym więcej spożywa mięsa (odróżniają się Japonia i Norwegia). We większości scenariuszy bazowych zakłada się szybki rozwój rynków wschodzących a więc przesuwanie się tych państw z lewej dolnej części wykresu w prawo oraz (zgodnie z ekstrapolacją trendu) do góry. To oznaczać będzie wzrost spożycia mięsa, który przełoży się na wzrost popytu na zboża ponieważ czymś to mięso, zanim zostanie zabite i poćwiartowane, trzeba nakarmić – taki jest tok myślenia analityków Nomura. A podpierają się oni na przykład analizą trendów dietetycznych Tajwańczyków w celu prognozowanie tego co będzie się działo w najbliższej dekadzie z dietą Chińczyków.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Peak Oil, Peak Copper, Peak Gold, Peak Potash – to wszystko można zrozumieć ale Peak Helium? Przez ostatnie kilka dni, światowe media rozpowszechniały wypowiedź noblisty Roberta Richardsona, który stwierdził, że globalne rezerwy helu mogą się wyczerpać w najbliższych 25-30 latach.

To zła wiadomość nie tylko dla miłośników sterowców i urodzinowych baloników – hel wykorzystywany jest w wymiarze przemysłowym przede wszystkim do bardzo intensywnego chłodzenia, między innymi w urządzeniach obrazowania rezonansu magnetycznego (MRI). Te urządzenia maja natomiast zastosowanie medyczne oraz w coraz większym stopniu antyterrorystyczne (skanery na lotniskach).

W Peak Helium nie byłoby nic dziwnego gdyby nie fakt, że hel jest drugim najczęściej występującym pierwiastkiem w widzialnym wszechświecie, odpowiadającym za około 24% jego masy. Nawet zasoby helu w ziemskiej atmosferze (hel stanowi 0.00052% atmosfery) są wystarczające do zaspokojenia gospodarczych potrzeb ludzkiej cywilizacji. W czym więc tkwi problem?

Cała historia z Peak Helium jest świetną ilustracją tego co może oznaczać ‘peak’ danego surowca. Otóż, można mówić o dwóch zjawiskach – fizycznym i ekonomicznym. To pierwsze oznacza fizyczne wyczerpywanie się danego zasobu. To drugie oznacza wyczerpywanie się dostępnych ekonomicznie źródeł surowca. Nie muszę dodawać, że peak ekonomiczny poprzedza peak fizyczny.

Pozyskiwanie helu z powietrza jest bardzo kosztowne. Richardson ocenia, że w ten sposób pozyskany hel byłby nawet 10 000 razy droższy niż obecnie. Najtańsze jest pozyskiwanie helu przy okazji wydobycia gazu ziemnego – jednak tylko nieliczne złoża gazu ziemnego zawierają domieszkę helu wystarczająco dużą by pozyskiwać go na skalę przemysłową. Dlaczego więc nie działa mechanizm rynkowy i cena helu nie wzrasta stymulując z jednej strony jego oszczędzanie i recycling a z drugiej strony badania nad nowymi złożami i nowymi metodami pozyskiwania helu?

Większość czytelników zna odpowiedź: wskutek działań amerykańskiego rządu! W latach 90’ Kongres doszedł do wniosku, że zarządzanie strategicznymi zapasami helu nie leży w obszarze kluczowych kompetencji amerykańskiego rządu i nakazał likwidacje zapasów do 2015 roku. Likwidacja zapasów oznacza podaż relatywnie dużych ilości helu, po relatywnie niskich cenach – co zaburza mechanizm cenowy a więc uniemożliwia wystąpienie procesów adaptacyjnych na rynku.

Nie dysponuję wiedzą potrzebną do zweryfikowania opinii Richardsona – być może jest on zbyt pesymistyczny w swoich prognozach. Cała historia jest natomiast dobrą okazją by pokazać jak może wyglądać ewentualny Peak Oil, który zapewne zostanie poprzedzony przez Peak Cheap Oil czyli koniec taniej ropy naftowej.

Istotne zmiany w kształcie gospodarki surowcowej nie muszą być wymuszone fizycznym wyczerpywaniem się zasobów. Na przykład, pierwszy i drugi kryzys naftowy, które praktycznie wykluczyły ropę naftową z surowców używanych do produkcji energii elektrycznej w państwach importujących ropę nie oznaczały fizycznego wyczerpywania się jej zasobów ani spadku jej wydobycia.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Matt Yglesias zwrócił uwagę na interesujące badanie opinii publicznej, które pokazuje istotne różnice w ocenie spektakularnego wzrostu chińskiej gospodarki oraz wzrostu chińskiej siły militarnej. Wyniki tych badań są o tyle interesujące, że wzrost dobrobytu jakiegoś państwa, jego rozwój gospodarczy jest generalnie korzystny, w najgorszym wypadku neutralny dla gospodarki globalnej. Oczywiście, odmiennie przedstawia się sytuacja ze wzrostem siły militarnej.

Z badań przeprowadzonych przez Pew Research Center wynika, że istnieją duże różnice w ocenie chińskiego wzrostu gospodarczego pomiędzy państwami rozwiniętymi a rozwijającymi się oraz pomiędzy różnymi regionami. Większość badanych w rozwiniętych państwach zachodnich uznała, że szybki wzrost gospodarzy w Chinach negatywnie wpływa na sytuację ich państw. Jedynym wyjątkiem okazała się Wielka Brytania, gdzie 44% respondentów oceniło, że rozwój Chin pozytywnie wpływa na sytuację w UK – 42% było przeciwnego zdania. We Francji, Niemczech, Hiszpanii (ale także w Polsce!) przeważała opinia, że rozwój gospodarczy Chin jest niekorzystny dla tych państw.

Tymczasem w państwach rozwijających się przeważały pozytywne oceny wpływu chińskiego wzrostu gospodarczego. Znaczącymi wyjątkami były jedynie Turcja i Indie.

Ciekawie wyglądają wyniki wspomnianych badań w Japonii. Aż 61% Japończyków uznało, że rozwój gospodarczy Chin poprawia sytuację Japonii. Przeciwnego zdania było o połowę mniej respondentów. W przypadku Korei Południowej zaznaczyła się niewielka przewaga sceptyków chińskiego rozwoju gospodarczego (49% do 45%).

Myślę, że bardzo trudno jest koherentnie zinterpretować wyniki opisywanego sondażu.  Nie rozumiem, dlaczego Niemcy czy Francuzi są tak sceptycznie nastawieni do chińskiego wzrostu gospodarczego a Japończycy, którzy mają dokładnie te same powody by obawiać się chińskiego rozwoju ekonomicznego (konkurencja na rynkach eksportowych), prezentują otwarcie optymistyczną postawę. Niezrozumiałe są także dla mnie obawy Polaków czy Turków przy jednoczesnym entuzjazmie lub życzliwej neutralności respondentów z innych państw wschodzących.

Zupełnie inaczej jest z oceną wzrostu chińskiej siły militarnej – w tym przypadku wiele państw rzeczywiście ma podstawy do niepokoju (choć zapewne nie Polska -  z polskiego punktu widzenia wzrost potęgi militarnej Chin ‘ogranicza’ Rosję, może więc być dla Polski korzystny). Warto więc zauważyć, że mieszkańcy Afryki (Nigerii i Kenii) oraz Indonezji i Pakistanu ( w tym przypadku wzrost potęgi Chin traktowany jest zapewne jako zagrożenie przede wszystkim dla Indii – wroga Pakistanu) oceniają, że wzrost potęgi militarnej Chin będzie korzystny dla ich państw. Podobnego zdania jest zaledwie 4% Japończyków, 7% Koreańczyków z południa, kilkanaście procent Rosjan i podobny odsetek mieszkańców państw zachodnich.

Zgadzam się z Yglesiasem, że rozwój gospodarczy Chin (ale także Indii czy Indonezji) jest korzystny w skali globalnej. Konsumentom w państwach rozwiniętych umożliwia większy dostęp do konkurencyjnych cenowo dóbr (przy tym ogranicza inflację), umożliwia dalszą specjalizację gospodarek. Jednocześnie, dla wielu państw Chiny nie stanowią jeszcze zagrożenia w strategicznych dziedzinach: na przykład Niemcy nie muszą się obawiać chińskiej konkurencji w produkcji luksusowych samochodów czy najwyższej klasy sprzętu optycznego. Bogacenie się chińskiego społeczeństwa tworzy gigantyczny rynek zbytu. Wzrost gospodarczy zwiększa pulę badaczy zdolnych przyczynić się do rozwoju technologicznego ludzkości.

Yglesias pomija jednak fakt, że to co jest oczywiste dla ekonomistów czy prezesów wielkich korporacji transnarodowych nie jest takie proste dla zwykłych ludzi, zwłaszcza tych z klasy średniej odczuwających skutki przeniesienia produkcji przemysłowej z państw rozwiniętych do Chin lub zagrożonych przez ten proces. Także z ekonomicznego punktu widzenia rozwój gospodarczy Chin niesie wiele zagrożeń. Związane są one z dwoma zagadnieniami: surowcami nieodnawialnymi i środowiskiem naturalnym oraz model polityczno-gospodarczym Chin. Wzrost gospodarczy Chin zwiększa popyt na ograniczoną pulę surowców naturalnych oraz przyśpiesza negatywne zmiany w środowisku naturalnym. Zagrożeniem może być także wzrost potęgi państwa a tak ogromnej roli rządu w gospodarce i nieistniejących mechanizmach demokratycznych. Zupełnie odmienną kwestią jest jednak to ilu respondentów rozważało te problemy ale ile przypomniało sobie, że ktoś mówił, że chińczycy ‘zabierają nam miejsca pracy’.

W kwestii konkurencji na rynku surowców ukazało się interesujące opracowanie analityka Milken Institute (tak, to TEN Milken), które udostępniam za Paulem Kedrosky:

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…

Fascynujące rzeczy dzieją się na rynku kapitałowym, przede wszystkim z relacjami notowań złota do innych aktywów. Paul Kedrosky zwrócił uwagę na fakt, że cena złota oderwała się od cen innych surowców, reprezentowanych przez CRB Index (dokładnie: The Thomson Reuters/Jefferies CRB Index). Wyraźnie widać to na poniższym wykresie:

Za Paul Kedrosky

Czy musimy wybierać pomiędzy hipotezą, że złoto jest przewartościowane a hipotezą, że pozostałe surowce są niedowartościowane? Niekoniecznie. Jak trafnie zauważył Kedrosky, wyjątkowe zachowanie złota może być wynikiem faktu, że nie jest już traktowane przez inwestorów jako towar/surowiec lecz jak waluta. W takiej sytuacji notowania złota będą determinowane postrzeganiem przez inwestorów innych walut.

Trader’s Narrative zwrócił uwagę na zależność pomiędzy rynkiem akcyjnym w USA a stosunkiem cen miedzi do cen złota (copper/gold ratio). Copper/gold ratio był w ostatnich latach silnie pozytywnie skorelowany z rynkiem akcyjnym – relatywna siła miedzi, najważniejszego surowca przemysłowego, wskazywała na siłę globalnej gospodarki i była pozytywnie skorelowana z rynkiem akcyjnym. W maju i w czerwcu cena miedzi wyrażona w złocie istotnie spadła, przebijając lutowe minima lecz rynki akcyjne utrzymały się powyżej lutowych dołków.

Za Trader's Narrative

Czy to oznacza, że albo rynki akcyjne podążą w stronę wskazaną przez copper/gold ratio albo cena miedzi wyrażona w złocie ruszy w górę? Niekoniecznie. W maju rozpoczęła się kolejna ostra faza kryzysu w strefie euro, co w połączeniu z poprzednią konstatacją o traktowaniu złota jak alternatywy dla innych walut, pozwala na postawienie hipotezy, że relacja pomiędzy cenami miedzi i złota na jakiś czas zmieni swój charakter.

Niemożna jednak wykluczyć, że spadek copper/gold ratio ma podłoże fundamentalne i związany jest z innymi procesami w gospodarce globalnej, które zwiększają prawdopodobieństwo podwójnego dna recesji. Taką wskazówką może być opisywany na blogu ECRI, który w ostatnim czasie przebił linię zero i wkroczył w sferę odczytów ujemnych.

Oderwanie się cen złota od cen innych surowców jest moim zdaniem istotną wskazówką w kwestii przyszłej sytuacji makroekonomicznej. Otóż, miedź czy ropa są równie dobrym zabezpieczeniem przed inflacją co złoto. W latach 2005-2007 analitycy często wyjaśniali hossę na rynku surowców poprzez traktowanie rynku towarowego jako naturalnego zabezpieczenia przed inflacją. Inwestorzy instytucjonalni inwestowali w tym celu w surowcowe fundusze indeksowe.

Możemy więc przyjąć, że jeśli wzrost cen złota ma racjonalne podstawy to nie wynikają one z obaw o wysoką inflację. W kwestii stosunku do cen złota nic to nie zmienia ponieważ, wbrew powszechnej opinii, złoto równie dobrze radzi sobie w środowisku deflacyjnym co w środowisku inflacyjnym.

Na taką interpretację sytuacji makroekonomicznej wskazuje jeszcze jeden, zapewne najważniejszy rynek na świecie: rynek amerykańskich obligacji skarbowych. O obligacjach i złocie napiszę w następnym tekście.

Najnowsze komentarze:

• Whiskeyjack – @ Trystero i Poszi
  nawiązując do pytania autora wyrazonego na końcu…
• Poszi – @karroryfer,

  AGW to nie jest teoria, tylko zestaw teorii. Można to…

• ktos – Ja mam pytanie luźno zwiazane z tematem: Zakładajac że zostanie…
• karroryfer – Nie jestem specjalistą od AGW ale mam jednak uwagę (do…
• xxx – @Mergiel
  Przy prywatyzowaniu wspólnego pastwiska też mogą się znaleźć hodowcy, którzy…
• Mergiel – To jest problem wspólnego pastwiska, którego nie da się sprywatyzować:…